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　　我們認為，目前市場(chǎng)的主流預期，已經(jīng)開(kāi)始出現了從流動(dòng)性推動(dòng)向基本面支持的轉變，但流動(dòng)性推動(dòng)特征仍是主導性因素。貿易順差收縮對國內工業(yè)生產(chǎn)和流動(dòng)性創(chuàng )造的潛在風(fēng)險客觀(guān)存在，但這一風(fēng)險還沒(méi)積累到足以影響流動(dòng)性的時(shí)候。從產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的角度，建議超配地產(chǎn)、保險、有色、建筑建材、電力設備、工程機械、汽車(chē)、化工、醫藥。

　　中國經(jīng)濟“冰火兩重天”

　　冰火兩重天，這句話(huà)不僅適用于描述全球和中國的相對強弱，也適用于描述中國經(jīng)濟內部結構的相對強弱。全球經(jīng)濟的深度衰退已經(jīng)對出口導向型國家的出口、工業(yè)生產(chǎn)甚至消費形成了巨大沖擊，日本和臺灣地區的出口、工業(yè)生產(chǎn)、消費近期的大幅衰退令人擔憂(yōu)。中國能夠幸免嗎？顯然外需主導型行業(yè)仍將承受持續的打擊與煎熬，但與此同時(shí)，在強力的財政貨幣政策拉動(dòng)下，中國的內需主導型行業(yè)似已出現了復蘇的跡象。

　　2月份宏觀(guān)經(jīng)濟數據喜憂(yōu)參半，是中國經(jīng)濟處于“冰火兩重天”之中的真實(shí)寫(xiě)照。一方面，信貸猛增支持了固定資產(chǎn)投資的大幅上升，與企業(yè)的復產(chǎn)補庫一起，拉動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)反彈到中性的水平，部分內需主導型行業(yè)已出現了復蘇的跡象，同時(shí)內需啟動(dòng)拉動(dòng)了進(jìn)口反彈。另一方面，出口急劇回落，繼續對相關(guān)外需主導型行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)形成抑制。

　　而對這些數據的整體解讀，也是有好有壞。我們認為，最為重要的一點(diǎn)，是這些數據指出政府對投資具有強大的主導能力，可以在短期內保障內需。1-2月份固定資產(chǎn)投資增速高達26.5%，實(shí)際增速更是在30%以上，充分證明中國政府對投資強大的主導能力。而從“兩會(huì )”傳達的政策信息來(lái)看，只要有需要，政府還有能力出臺進(jìn)一步的刺激措施。這提醒我們，雖然長(cháng)期來(lái)看政策刺激改變不了周期下滑的趨勢，但短期而言?xún)刃柘鄬τ斜Ｕ�。假定出�?25%、消費13%，若固定資產(chǎn)投資保持20%以上，便有望帶來(lái)總需求增速的反彈，不至于再次下滑，經(jīng)濟和生產(chǎn)的環(huán)比好轉趨勢便可延續。

　　中國出口或可低位企穩 順差仍將收縮

　　全球貿易再平衡正在快速推進(jìn)，中國貿易收支的變化或將非常劇烈。我們看到，全球貿易逆差大國美國、法國的逆差已在1-2月內急劇收窄，而順差大國德國的貿易順差已經(jīng)迅速收窄，日本在短短的一個(gè)季度之內就由順差轉為逆差，資源出口國如巴西也是如此。這提示我們，中國高貿易順差的時(shí)代即將過(guò)去，而如果貿易順差開(kāi)始收窄，其速度與力度可能超出預期。

　　好消息是出口可能低位企穩，近期外圍經(jīng)濟數據出現了一些亮點(diǎn)。上周美國公布的經(jīng)濟數據中，有些數據出現了超預期的情況，而在此之前，基本每周的數據都普遍低于預期。上周除了失業(yè)仍然遜于預期之外，消費者信用、零售額、信心指數都超出預期，當然這些數據本身還處在一個(gè)較低的位置。我們一直關(guān)注美國個(gè)人實(shí)際消費支出對中國出口的指示意義，該指標1月份的下降速度已經(jīng)減緩，之前的歷史數據表明PCE領(lǐng)先中國出口三個(gè)季度左右，但近期中國出口自由落體式的下降可能會(huì )降低該指標在時(shí)間上的領(lǐng)先意義。還有一些令人安慰的數據，例如1月份美國貿易逆差收窄至360億美元，但對中國的貿易逆差還略微擴大到206億美元。結合中國的出口數據看，可以確定中國低端的、勞動(dòng)密集型的日常用品在貿易變局中所受影響較小。另外，臺灣地區出口增速在1月份創(chuàng )下-44%的新低后，2月份反彈至-28.6%，這也是個(gè)好消息，因為中國的加工貿易占比同樣較大。我們期望下一階段中國出口增速出現低位企穩的跡象。

　　但是，進(jìn)口反彈將導致順差縮減。在幣值相對較高的影響下，去庫存化基本完成后的補庫復產(chǎn)行為正在引發(fā)礦石等原材料進(jìn)口的反彈，大宗商品價(jià)格的企穩反彈將加快這一趨勢，內需的啟動(dòng)也將增加進(jìn)口需求。2月份進(jìn)口已經(jīng)開(kāi)始快速反彈，從而使貿易順差快速收窄。

　　以鋼鐵為例，1-2月份出現了如下特征：首先，鐵礦石進(jìn)口猛增，由此推斷，復產(chǎn)補庫對工業(yè)生產(chǎn)反彈的貢獻應當相當之大。同時(shí)，由于進(jìn)口鐵礦石的價(jià)格優(yōu)勢，國內礦山的生產(chǎn)反而受到影響，或者說(shuō)中國的投資拉動(dòng)作用外溢到全球。其次，鋼材進(jìn)口反彈。原因在于幣值相對變化增強了境外產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，全球過(guò)剩產(chǎn)能開(kāi)始在中國尋求突破口。第三，鋼鐵出口持續大幅下降。這反映出中國制造業(yè)處于困境的不只是機電紡織等產(chǎn)成品，基礎原材料行業(yè)的前景也暫難樂(lè )觀(guān)。雖然這些行業(yè)外需的缺失一定程度上通過(guò)內需可以得到彌補，但并沒(méi)有改變總體的產(chǎn)能過(guò)剩情況。

　　下一階段，基建投資擴張和房地產(chǎn)投資收縮的對沖還將繼續，投資不一定下滑，但是堅挺的幣值將使得鋼鐵之類(lèi)的重工業(yè)產(chǎn)品缺乏價(jià)格競爭優(yōu)勢。出口難以恢復，而進(jìn)口可能繼續反彈，這意味著(zhù)與外部經(jīng)濟關(guān)系密切的基礎原材料行業(yè)從財政刺激中的受益程度將受到進(jìn)口的擠占，價(jià)格將被進(jìn)口產(chǎn)品拉低，盈利能力難以恢復。這就是我們對順差縮減的擔憂(yōu)。與此同時(shí)，順差收窄也將減少基礎貨幣投放，不過(guò)央行對此有足夠的對沖手段，整體流動(dòng)性情況還要看銀行信貸投放的可持續性。

　　因此，信貸和投資的大幅上升被投資者看作短期利好，我們則擔憂(yōu)這些數據背后的長(cháng)期利空。在全球經(jīng)濟深度衰退和人民幣幣值堅挺的環(huán)境下，中國的財政刺激相當程度上是在為全球衰退奉獻需求，但這種奉獻的“回報”，卻是更低的進(jìn)口價(jià)格將沖擊國內工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和盈利。全球信貸緊縮，只有中國有能力大量投放信貸，看起來(lái)確實(shí)幸福，但我們懷疑這只是“未到傷心時(shí)”。若中國的制造業(yè)——包括下游的產(chǎn)成品和上游的原材料都持續受到抑制，那么眼下大量開(kāi)工的基礎設施建設在未來(lái)數年之內將很難產(chǎn)生效益，而前期猛烈增長(cháng)的信貸將是銀行資產(chǎn)質(zhì)量的長(cháng)期惡化的基礎。