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　　美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數據表明美國經(jīng)濟下行趨勢沒(méi)有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數據依然在不斷升高。但美聯(lián)儲持續釋放流動(dòng)性以及財政部救助金融體系，使得美國經(jīng)濟整體下行趨勢中的部分指標出現了超調后的“修正”；基于國內產(chǎn)出和物價(jià)雙降，二季度A股市場(chǎng)將面臨上市公司年報和季報業(yè)績(jì)雙雙下降“修正”的沖擊，從而誘發(fā)市場(chǎng)估值壓力；此外，市場(chǎng)供求關(guān)系也面臨多維“修正”，全社會(huì )對股票倉位的下調已經(jīng)接近尾聲。

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認為二季度上證指數的核心區間為2000點(diǎn)-2500點(diǎn)。投資組合上建議關(guān)注三類(lèi)股票——基礎配置類(lèi)：東源電器、鵬博士、中國玻纖、新中基、三精制藥；主題投資類(lèi)：上海機場(chǎng)、上港集團、陸家嘴、浙江龍盛、中信國安；交易性配置：寶鈦股份、大同煤業(yè)、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽(yáng)光、萬(wàn)科A、中信證券、南京銀行。

　　一、美國經(jīng)濟指標出現技術(shù)性“修正”

　　1、不容樂(lè )觀(guān)的美國經(jīng)濟，離底還有些距離的金融危機

　　美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數據表明美國經(jīng)濟下行趨勢沒(méi)有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數據依然在不斷升高。我們依然認為，美國經(jīng)濟將在2009年底或2010年初見(jiàn)底。企業(yè)業(yè)績(jì)狀況繼續惡化，通用汽車(chē)、花旗、美國銀行、美鋁、英特爾等耐用消費品、金融、資本品行業(yè)業(yè)績(jì)虧損或下滑嚴重，表明金融危機大大沖擊了美國的消費模式，去杠桿化過(guò)程料將持續。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日縮小至100個(gè)基點(diǎn)以?xún)�，利差縮小反映出銀行貸款壓力的縮小，也表明了美國銀行業(yè)即將走出大蕭條以來(lái)的低潮。但是必須清醒看到，目前的利差水平雖然已經(jīng)較前期高點(diǎn)3.6393%下降了接近75%，但是離正常狀態(tài)(2001-2007年平均值)的11BP還有距離，僅從這個(gè)角度看，金融危機也尚未見(jiàn)底。

　　2、流動(dòng)性持續釋放加上財政救助，經(jīng)濟指標出現技術(shù)性“修正”

　　美聯(lián)儲持續釋放流動(dòng)性以及財政部救助金融體系，使得美國經(jīng)濟整體下行趨勢中的部分指標出現了超調后的“修正”。但是我們認為，在失業(yè)率不斷攀升過(guò)程中無(wú)論是住宅市場(chǎng)還是普通商品市場(chǎng)的“修正”，均只是技術(shù)性的，更多的是源于剛性需求釋放和庫存消化而非反轉。例如新宅開(kāi)工數在2004年時(shí)大多維持在200萬(wàn)套，但目前不到60萬(wàn)套。

　　這里我們更應該關(guān)注美聯(lián)儲對于通脹的認識，也許通脹正是美國解決“有毒”資產(chǎn)的一種途徑。我們認為沿著(zhù)“通脹”預期思路，經(jīng)濟將會(huì )在中短周期內形成一個(gè)從“經(jīng)濟下行、物價(jià)下行”到“經(jīng)濟繼續低迷、物價(jià)上行”的過(guò)程，而后再次進(jìn)入“經(jīng)濟下行、物價(jià)下行”——“經(jīng)濟上行、物價(jià)平穩”的復蘇之路。W型的經(jīng)濟走勢將成為必然路徑，危機的時(shí)間會(huì )很長(cháng)。

　　3、伯南克救市將助推通脹預期

　　伯南克購買(mǎi)國債、直接印鈔方案，以及蓋特納鼓勵私人資本參與TALF計劃，構成了目前拯救金融危機的主要方案�？赡艿倪壿嬍�，美聯(lián)儲注入流動(dòng)性形成溫和通脹預期、助推美國房地產(chǎn)，調動(dòng)私人資本、實(shí)施TALF，清除有毒資產(chǎn)、恢復信貸市場(chǎng)，從而步入正常的經(jīng)濟周期。而伯南克救市的成敗關(guān)鍵在于需要與“嚴重通脹”賽跑(溫和通脹是可以接受的)，趕在美元大幅貶值、大宗商品大幅上漲、嚴重通脹出現之前將美國信貸市場(chǎng)恢復。否則在信貸市場(chǎng)恢復、經(jīng)濟復蘇之前出現嚴重通脹，美聯(lián)儲將可能被迫在經(jīng)濟復蘇前加息，那么美國將被迫進(jìn)行4-7年的去杠杠化過(guò)程。如果那樣的話(huà)，4-7年過(guò)后，如果中國成功培育內需，則中美“出口國+消費國”模式將不復存在、中國崛起。

　　實(shí)證表明，在美國經(jīng)濟正式復蘇之前美國將不會(huì )讓美元大幅度貶值，以便防止美元信心危機導致資金外流、注入流動(dòng)性計劃受損。大宗商品也將以溫和上漲態(tài)勢出現，美國住房市場(chǎng)有望在低水平上逐漸好轉，這也有利于大宗商品(有色、煤炭等資源類(lèi))以及中國相關(guān)出口行業(yè)(家具、機電、紡織服裝等)的局部回暖。對于中國經(jīng)濟、中國股市，短期而言也應該視為利好。

　　二、國內產(chǎn)出和物價(jià)雙降，業(yè)績(jì)需要向下“修正”

　　1、一季度經(jīng)濟增速將創(chuàng )新低，后續政策預期將是必然

　　一季度經(jīng)濟數據不容樂(lè )觀(guān)，1-2月工業(yè)增加值比上年同期增長(cháng)3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂(yōu)在于1-2月重工業(yè)增長(cháng)回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業(yè)增加值月同比增速從3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對拉動(dòng)長(cháng)期需求的局限性。我們預計一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對于后續政策的預期將是必然的，只是后續政策將更多地從促進(jìn)民生、刺激民間投資角度出發(fā)。

　　2、上市公司業(yè)績(jì)向下修正將給市場(chǎng)估值帶來(lái)壓力

　　由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業(yè)績(jì)增速由50%下調至35%，由此2008年上市公司凈利潤同比增速由2.75%下調至負增長(cháng)2.81%�；�于2009年經(jīng)濟增速下行，預計2009年實(shí)際GDP增速在7%，據此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預計非銀行上市公司業(yè)績(jì)增速下滑為15%，2009年銀行業(yè)績(jì)同比持平。因此，下調2009年上市公司凈利潤增速為負9%。自上而下的預計，2009年一季度非銀行上市公司業(yè)績(jì)下調幅度為22%左右。

　　二季度A股市場(chǎng)將面臨年報和季報的雙降沖擊，業(yè)績(jì)雙降將誘發(fā)市場(chǎng)估值壓力。根據2009年上市公司業(yè)績(jì)同比下降9%的預測值，則2300點(diǎn)對應的2009年動(dòng)態(tài)市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)達到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對而言，以市凈率為估值考察對象，以制造業(yè)為主要上市公司的德國DAX30指數為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數為0.68倍、以軟件業(yè)、服務(wù)業(yè)為主的印度市場(chǎng)為2.1倍、以全球性公司為主的美國標普500指數為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優(yōu)勢。