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　　通脹短期內不是威脅 全球年內難見(jiàn)加息

　　上海證券報：在最新的報告中，世行提到了“退出策略”的問(wèn)題。那么，什么時(shí)候可能需要啟動(dòng)退出機制？哪些國家最迫切需要考慮“退出策略”？

　　蒂莫：我認為，超寬松貨幣政策的解除，可能會(huì )先于財政刺激政策的撤出。在很多國家，財政刺激對需求的拉動(dòng)效果還未開(kāi)始體現，同時(shí)政府為了給未來(lái)的增長(cháng)打下更堅實(shí)基礎，也會(huì )傾向于繼續推進(jìn)財政刺激。

　　在貨幣政策方面，很多國家都已經(jīng)降息至接近于零的水平。不少央行都開(kāi)始采取進(jìn)一步的措施，即量化寬松政策，旨在解凍民間借貸。但央行往往存在太晚收回這類(lèi)非常規措施的風(fēng)險。在達到解凍信貸市場(chǎng)的目的之前，不少新增流動(dòng)性都會(huì )涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，比如股市、房地產(chǎn)等，進(jìn)而帶來(lái)通脹壓力。

　　另一方面，在一些國家，比如美國，在聯(lián)儲已降息至零的情況下，政府推出了新的措施，即通過(guò)收購國債來(lái)壓低借貸成本。如果屆時(shí)要采取逆操作，則意味著(zhù)當局要開(kāi)始賣(mài)出國債，收回資金。而這個(gè)時(shí)候政府已經(jīng)深陷巨額財政赤字，發(fā)債成本高企，這會(huì )給賣(mài)出國債帶來(lái)更大的難度，而且這也可能間接影響到財政刺激。

　　從美聯(lián)儲等央行的角度來(lái)說(shuō)，他們很有信心，認為如果有必要的話(huà)，央行可以很快從市場(chǎng)上撤走多余流動(dòng)性。但事實(shí)上是不是這么簡(jiǎn)單？我覺(jué)得未必。以美國為例，以美國政府目前的糟糕財政狀況，加上當前金融市場(chǎng)的現狀，美國政府對其債務(wù)進(jìn)行再融資已經(jīng)越來(lái)越難。在此情況下，美聯(lián)儲要進(jìn)行推出量化寬松貨幣政策，有可能會(huì )使得加息壓力進(jìn)一步加大，而一旦加息，會(huì )使美國的財政問(wèn)題進(jìn)一步惡化。所以我認為，短期來(lái)講，超寬松的貨幣政策是沒(méi)有問(wèn)題的，但是長(cháng)遠來(lái)看，央行還是面臨非常大的壓力，我擔心如果央行的退出不夠快的話(huà)，就會(huì )產(chǎn)生問(wèn)題。

　　上海證券報：就考慮“退出策略”來(lái)說(shuō)，有沒(méi)有一個(gè)大概的時(shí)間表？哪些國家需要最先考慮退出非傳統的刺激貨幣和財政政策？

　　蒂莫：這很難一概而論。我認為，很多國家都出現了潛在泡沫浮現的跡象。就單個(gè)國家而言，某種意義上說(shuō)，美國可能需要比較早考慮這方面的措施，因為美國在量化寬松和財政刺激方面啟動(dòng)得比較早。即便是像中國這樣的國家，如果你看看最近一段時(shí)間股市的表現，在某個(gè)特定的時(shí)候你可能也會(huì )得出某種結論，即提供流動(dòng)性不再是當局的首要任務(wù)。

　　上海證券報：通脹會(huì )不會(huì )成為下一個(gè)危機？有人認為各國央行的大舉降息和注資，可能催生新的泡沫，您怎么看？

　　蒂莫：這輪危機的規模和影響力是前所未有的。但是，得益于美聯(lián)儲等各國央行非常大膽迅速的出手，目前的危機才得以很快得到控制。在這輪危機初期，很多人把它和大蕭條時(shí)期相比。但是我想，其實(shí)某種意義上講，從整個(gè)全球需求滑坡的程度來(lái)看，這次危機的嚴重程度甚至超過(guò)了上世紀30年代的大蕭條。但和當時(shí)唯一不同的是，各國政府采取應對措施非常迅速，這也是為什么我們沒(méi)有遭遇又一次“大蕭條”的原因。這些政策是有效的，不應當過(guò)于苛刻地指責。

　　我并不認為通脹短期內會(huì )成為一個(gè)問(wèn)題，至少不會(huì )出現傳統意義上的通脹。目前各國的產(chǎn)能利用率還很低，甚至是在中國，需要很長(cháng)一段時(shí)間遠遠高于趨勢增長(cháng)水平的強勁增長(cháng)，才能提升產(chǎn)能利用率。由于危機的影響，從全球來(lái)看，無(wú)論哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)國家，產(chǎn)能過(guò)剩都是一個(gè)普遍的問(wèn)題，產(chǎn)能利用水平非常低。我們可能需要幾年的強勁增長(cháng)，才能充分消化這些多余產(chǎn)能。不僅對制造業(yè)，對其他行業(yè)也是如此。此外，在商品市場(chǎng)，我們不再能看到在2008年推動(dòng)商品價(jià)格飆升的強勁基本面因素。

　　但我的確認為通脹可能成為未來(lái)的一個(gè)潛在風(fēng)險。當中央銀行釋放出大量流動(dòng)性，但又未能促使消費者用這些錢(qián)來(lái)消費，這些錢(qián)可能流向資產(chǎn)市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格。我們都知道，目前各國政府在市場(chǎng)中投入的流動(dòng)性非常多，但企業(yè)和消費者不一定會(huì )馬上愿意來(lái)消化這么多的流動(dòng)性。什么意思？就是說(shuō)可能原來(lái)想買(mǎi)車(chē)，現在考慮到經(jīng)濟危機不一定會(huì )馬上買(mǎi)。在消費者信心還沒(méi)有完全恢復之前，既然融資成本這么低，也許可能會(huì )有人會(huì )利用低廉的成本借錢(qián)投入到股市和樓市當中，這個(gè)我覺(jué)得是值得我們擔憂(yōu)的。

　　上海證券報：您覺(jué)得各國何時(shí)應該啟動(dòng)加息，或者說(shuō)利率正�；�？

　　蒂莫：我剛才已經(jīng)說(shuō)了，很難判斷什么時(shí)候啟動(dòng)加息，這要取決于央行的判斷。不過(guò)，至少在年內，各國還不大敢開(kāi)始加息，特別是在美國，聯(lián)儲不僅保持利率在零區間不變，還一再向市場(chǎng)傳遞這樣的信息，即當局將在一段時(shí)間內把利率維持在低水平。如果可能，我想美聯(lián)儲可能逐漸開(kāi)始考慮退出超寬松貨幣政策的問(wèn)題，但不大可能以一種很激進(jìn)的途徑實(shí)施，而是一種更溫和的解除過(guò)剩流動(dòng)性的措施。

　　上海證券報：金融市場(chǎng)過(guò)去幾個(gè)月強勁反彈，世行如何看待市場(chǎng)的表現？是否認為金融市場(chǎng)已經(jīng)擺脫了危機的陰影？股市面臨的最大風(fēng)險何在？

　　蒂莫：我不是股市方面的專(zhuān)家。要判斷股市的走勢很難，市場(chǎng)總是波動(dòng)的，并卻取決于人氣的變化，要解釋現在股市的上漲很難。但有幾點(diǎn)我想可能說(shuō)說(shuō)，一是反映了投資人對全球經(jīng)濟形勢的判斷，即對經(jīng)濟已經(jīng)度過(guò)了最壞時(shí)期、有望展開(kāi)復蘇的預期；第二，過(guò)去幾個(gè)月全球市場(chǎng)信貸大量增加，在消費者信心尚未完全恢復的背景下，很多人并沒(méi)有把從銀行獲得的低廉資金用于購買(mǎi)消費品、汽車(chē)或是自有住房，而是用在了投資和投機，去買(mǎi)股票和投資房地產(chǎn)等。

　　至于風(fēng)險，對股市來(lái)說(shuō)任何時(shí)候的最大風(fēng)險都是上漲過(guò)頭。股市的估值與盈利的增長(cháng)不相符。在股市上漲的時(shí)候，往往會(huì )出現一種惡性循環(huán)，即市場(chǎng)越漲，愿意買(mǎi)進(jìn)的人越多，這本身就蘊藏著(zhù)一種風(fēng)險。

　　我記得大約在兩年前，在A(yíng)股持續暴漲的時(shí)期，中國政府曾試圖冷卻國內過(guò)熱的股市。政府發(fā)出這樣的信號非常非常重要，因為很多政府都不敢試圖干預股市的走勢，但有的時(shí)候當局發(fā)出一些信號的確是非常必要的。

　　上海證券報：到目前為止，您有沒(méi)有看到股市出現過(guò)熱的跡象？

　　蒂莫：這很難說(shuō)。在一些國家的確有些跡象需要引起注意，包括中國。中國股市的持續上漲，一方面是國內信貸的急速增長(cháng)，但是中國股市增長(cháng)也有其他的原因，因為全球投資人都認為中國經(jīng)濟將成為這輪危機中率先復蘇的國家，中國有望成為全球經(jīng)濟的新引擎。 (記者 朱周良)