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　　短期難以重返強勢市場(chǎng)

　　□日信證券 徐海洋

　　當資金推動(dòng)運行到邏輯邊界，實(shí)體經(jīng)濟也無(wú)法提供超預期利好信息時(shí)，市場(chǎng)陷入調整是必然的發(fā)展結果，而上漲動(dòng)力短期缺失則有可能使行情進(jìn)入較長(cháng)時(shí)間的震蕩整理過(guò)程。不過(guò)，力保經(jīng)濟穩定的政策取向及依舊寬裕的資金供應，也會(huì )有效抑制市場(chǎng)下跌動(dòng)能，指數持續調整空間相對有限。

　　行情驅動(dòng)因素微妙改變

　　近兩周市場(chǎng)出現本輪行情中最激烈的調整，技術(shù)形態(tài)上有明顯構筑中期頭部特征。我們認為，在技術(shù)走勢惡化的背后，實(shí)質(zhì)是行情驅動(dòng)力量發(fā)生微妙變化的現實(shí)，A股市場(chǎng)強勢沖高階段已經(jīng)結束。

　　此輪上漲過(guò)程是基于經(jīng)濟復蘇預期的流動(dòng)性推動(dòng)行情。場(chǎng)內周期行業(yè)從基建到地產(chǎn)、從金融到汽車(chē)先后承接復蘇線(xiàn)索輪流表現。但當輪漲蔓延到外貿出口部門(mén)，原有行情發(fā)展邏輯就出現了問(wèn)題，資金推動(dòng)的復蘇行情走到了邊界。一方面，在高失業(yè)率壓制下，外圍經(jīng)濟復蘇進(jìn)程必然有反復過(guò)程；另一方面，如果外貿部門(mén)復蘇，將對國內加工貿易模式下的就業(yè)、增長(cháng)產(chǎn)生更為明顯的積極刺激，經(jīng)濟走向轉變，寬松的政策預期也將徹底改變。而出口復蘇導致的全球經(jīng)濟“再平衡”進(jìn)程失敗，也會(huì )加速美元貶值，全球貨幣政策將提前轉入緊縮。也就是說(shuō)，到達外貿部門(mén)后，資金推動(dòng)行情將遭遇明顯的邏輯障礙。

　　由于經(jīng)濟數據短期難以提供更多超預期信息，復蘇預期推動(dòng)力也在迅速衰落。工業(yè)增加值連續三個(gè)月加快增長(cháng)，但增速仍弱于預期，投資、消費數據平穩，沒(méi)有給市場(chǎng)提供更多樂(lè )觀(guān)信息。工業(yè)品價(jià)格雖然環(huán)比上升，但受到基數效應壓制，PPI轉正還需要相當時(shí)間。

　　指數走入寬幅震蕩狀態(tài)

　　市場(chǎng)內部因素喜憂(yōu)參半，短期快速下跌與投資者情緒的波動(dòng)有一定關(guān)系。不過(guò)也應該看到，政策力保經(jīng)濟增長(cháng)與資金充裕兩大預期，也會(huì )限制大盤(pán)下跌空間，未來(lái)指數更有可能進(jìn)入寬幅震蕩狀態(tài)。

　　在政策層面，雖然高層多次公開(kāi)強調貨幣政策穩定性，但信貸數據從“超常增長(cháng)”到“回歸常態(tài)”的急劇變化，清晰表明管理層“外松內緊”的操作特征，極度寬松的貨幣環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化。當然，由于政策力保經(jīng)濟增長(cháng)的基本態(tài)度依舊明確，我們也可以繼續對政策預期持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。從歷史統計數據來(lái)看，新增開(kāi)工項目大幅增長(cháng)之后，能夠形成對貨幣信貸擴張的倒逼機制，政策操作也難以真正收縮。同時(shí)，M1增速繼續提高，資金活期化趨勢尚未終結，市場(chǎng)流動(dòng)性供應還沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)影響。

　　此外，板塊輪漲結束后，消化估值壓力需要一定過(guò)程。沖破3300點(diǎn)后，A股整體市盈率達到30倍，25倍動(dòng)態(tài)市盈率隱含了約20%的盈利增長(cháng)，反映投資者情緒相對樂(lè )觀(guān)，股價(jià)也相對充分反映了公司盈利復蘇預期。不過(guò)到目前為止，股價(jià)上漲基本同步(或快于)估值上升速度，支撐A股市場(chǎng)的主要力量是過(guò)剩資金，而不是盈利增長(cháng)。復蘇進(jìn)程慢于預期的可能性，將給市場(chǎng)帶來(lái)更多估值風(fēng)險。

　　短期維持防御思路

　　整體來(lái)看，經(jīng)濟回升趨勢沒(méi)有改變，但行情發(fā)展擾動(dòng)因素也在增加，市場(chǎng)走向上有壓力、下有支撐的震蕩調整不可避免。而在市場(chǎng)內部，原有依據復蘇預期、依靠流動(dòng)性推動(dòng)的板塊輪漲邏輯遭到破壞，行情重現強勢需要建立全新的投資線(xiàn)索，這決定了市場(chǎng)震蕩過(guò)程不會(huì )短期結束。

　　我們認為，在中期市場(chǎng)轉入震蕩的過(guò)程中，投資驅動(dòng)經(jīng)濟的邊際效力不斷減弱，將逐步顯現內需線(xiàn)索下消費品的防御功能，政策刺激下的新能源、區域經(jīng)濟、主題投資仍有發(fā)掘空間。通脹環(huán)境逐步清晰也會(huì )為資源、資產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)波動(dòng)表現的機會(huì )。在目前中報密集披露期間，可適當關(guān)注高送配個(gè)股的投資機會(huì )。