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　　不過(guò)中期內也不必過(guò)于悲觀(guān)。經(jīng)濟持續復蘇仍是大概率；在經(jīng)濟增長(cháng)低于潛在增長(cháng)率和CPI為負的階段，貨幣政策發(fā)生根本轉向的可能性很小。因此我們傾向于將此次調整界定為經(jīng)濟復蘇趨勢中的正�；卣{，而不是經(jīng)濟趨勢發(fā)生改變的調整。根據對中美歷史上經(jīng)濟復蘇過(guò)程中的股市調整幅度的經(jīng)驗總結，我們認為此次調整幅度在15%-20%之內。配置方面，地產(chǎn)及其所帶動(dòng)的中、上游仍是關(guān)鍵。

　　“斷檔”造成下跌

　　我們認為，本輪下跌的真正原因是政策微調和經(jīng)濟復蘇預期之間出現“斷檔”。在超寬松貨幣環(huán)境結束之后，實(shí)體經(jīng)濟反彈步伐卻“稍息”，7月份的宏觀(guān)數據略顯平淡甚至令部分投資者失望。但是反過(guò)來(lái)考慮也可以預計到，經(jīng)濟復蘇的曲折性會(huì )迫使央行在微調的力度上不至于太緊，因此股指繼續暴跌的可能性不大。

　　從高點(diǎn)3478點(diǎn)算起，短期內20%的跌幅應該能夠消化大部分做空動(dòng)能。我們預計，2780點(diǎn)附近可能是本輪調整的階段性低點(diǎn)，在急速的下跌之后股指展開(kāi)震蕩，逐漸形成新的均衡。

　　調整或持續至9月初

　　近期下跌是對上半年上升行情的修正，調整可能會(huì )持續到今年8月底至9月初，初步預計滬綜指2700-2800點(diǎn)附近可能會(huì )有一定支撐。但整體上，股指應該不再處于上升通道。

　　調整的原因大致上有四個(gè)：首先，繼續上半年的超寬松貨幣政策既無(wú)可能也無(wú)必要，從最近一段時(shí)間看，流動(dòng)性實(shí)際操作出現“明松暗緊”的特征；其次，7月份宏觀(guān)經(jīng)濟未能如上半年一樣超出預期，甚至投資、工業(yè)增加值數據還使得投資者對復蘇的牢固性產(chǎn)生懷疑；再次，市場(chǎng)供給面加快，IPO、再融資、創(chuàng )業(yè)板加速等使得股票供給增加，而在流動(dòng)性漸弱的情況下，市場(chǎng)壓力必定反映成價(jià)格下跌；最后，業(yè)績(jì)好轉速度跟不上股價(jià)上漲速度，由于宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇反復性，業(yè)績(jì)增長(cháng)也不可能是爆發(fā)性的。

　　2600點(diǎn)附近相對安全

　　調整比較符合我們中期策略的觀(guān)點(diǎn)，主要原因是：中國經(jīng)濟仍然處于弱勢均衡狀態(tài)，經(jīng)過(guò)上半年政策合力，基本面超預期已經(jīng)結束；政策微調意味著(zhù)流動(dòng)性超寬松的時(shí)代一去不復返，資金支持力度逐漸弱化。

　　對于連續下跌后是否會(huì )出現反彈機會(huì )，我們認為反彈一定會(huì )出現，但并不表示一定要去搶?zhuān)�因為從業(yè)績(jì)表現看，當前市場(chǎng)估值并不算安全。而且，近期凌厲下跌勢必殺傷人氣，在籌碼震蕩不夠的情況下，反彈也可能是弱勢反彈。2600點(diǎn)附近相對安全。

　　對于A(yíng)股業(yè)績(jì)，我們認為不可測性太強，四季度以后才能看清明顯的趨勢變化。

　　熱錢(qián)流出不可忽視

　　悲觀(guān)地看，跌至目前的點(diǎn)位應該說(shuō)還有繼續下行的空間，主要原因我們認為是此前流入新興市場(chǎng)的熱錢(qián)有流出跡象。從市場(chǎng)參與主體看，保險資金、基金倉位仍然較重，因此并非本輪大跌的驅動(dòng)力，而鑒于最近歐美經(jīng)濟出現遜于預期的宏觀(guān)數據，熱錢(qián)可能了結新興市場(chǎng)的獲利進(jìn)而回流歐美“保命”。值得擔憂(yōu)的是，如果形成下跌趨勢，上半年獲利豐厚的基金減倉可能會(huì )造成繼續下跌。

　　由于當前A股估值不算低，因此不建議搶反彈。對于宏觀(guān)經(jīng)濟我們認為向好趨勢不變，但信貸的持續支持很關(guān)鍵，在投資之后，我們必須尋找新的增長(cháng)點(diǎn)。

　　高估也是結構性的

　　雖然經(jīng)濟初顯企穩跡象，對復蘇也達成共識，但復蘇的道路并不會(huì )一帆風(fēng)順，企業(yè)的盈利也不可能短期內就回到高峰。

　　從根本上說(shuō)，近期出現大幅快速的下跌就是對業(yè)績(jì)的預期需要再思考，整個(gè)市場(chǎng)的估值過(guò)高。當然，我們認為高估也是結構性的，A股還是存在一定低估的板塊，比如銀行股，但整體走弱拖累銀行股沒(méi)能有更好的表現。

　　不建議搶反彈，2700-2800點(diǎn)可能是一個(gè)相對穩定的均衡點(diǎn)。

　　國泰君安研究所首席經(jīng)濟學(xué)家 李迅雷

    東興證券研究所所長(cháng) 銀國宏

　　華融證券研究部副總經(jīng)理 張紅杰

　　西南證券研發(fā)中心總經(jīng)理 董晨

　　海通證券研究所所長(cháng)助理 陳露

　　銀河證券研究所所長(cháng) 滕泰

　　英大證券研究所所長(cháng) 李大霄

　　招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興

　　交銀國際董事總經(jīng)理 楊青麗

　　長(cháng)江證券研究所副所長(cháng) 周金濤