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　　把握政策節奏

　　尋找穩定增長(cháng)機會(huì )

　　我們認為二季度的市場(chǎng)整體將保持窄幅震蕩。具體來(lái)說(shuō)，二季度上證指數的運行區間在2750-3250點(diǎn)之間，對應的市盈率水平大約在17-20倍之間。從全年來(lái)看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判斷。市場(chǎng)仍將在盈利增長(cháng)和估值承壓之間博弈，雙方或呈勢均力敵之勢。全年則需要觀(guān)察政策的進(jìn)展及對經(jīng)濟和流動(dòng)性造成的影響。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)高燒未退，調控仍存在不確定性。去年年底，國務(wù)院出臺了若干政策控制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。這是一項關(guān)系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供給、打擊囤地和捂房、嚴格執行土地出讓的相關(guān)政策、取消購房的相關(guān)優(yōu)惠。政策出臺后，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現了短暫的觀(guān)望，成交量有所萎縮。

　　但近期，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎又活躍起來(lái)，地王頻現，部分城市房?jì)r(jià)再次上漲。房地產(chǎn)市場(chǎng)的高燒似乎難以退去，這對于民生是非常不利的。我們認為政府對房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控或許會(huì )升級。最近，對78 家央企退出地產(chǎn)作了非常嚴格的要求。預計未來(lái)還會(huì )有其他政策，例如房產(chǎn)稅、土地招拍掛制度改革等。

　　投資仍可持續，經(jīng)濟增長(cháng)可能超出預期：從務(wù)虛的角度來(lái)看，我們認為經(jīng)濟結構調整并不必然導致投資增長(cháng)的放緩。相反，我們認為在結構調整的最初幾年，投資應該保持相對較快的增長(cháng)，為結構調整創(chuàng )造良好的環(huán)境，并為結構調整打好基礎。在城鄉結構、區域結構和產(chǎn)業(yè)結構等方面，投資都大有可為。

　　從務(wù)實(shí)的角度來(lái)看，我們認為二季度的投資仍然會(huì )維持25%左右的增長(cháng)，這會(huì )超出市場(chǎng)的預期。超預期的地方主要體現在兩個(gè)領(lǐng)域。一個(gè)是房地產(chǎn)，雖然銷(xiāo)售的前景現在還不明朗，但由于可售面積維持低位，二季度的新開(kāi)工是沒(méi)有問(wèn)題的。下半年的新開(kāi)工則要視二季度的銷(xiāo)售情況而定，我們傾向于認為銷(xiāo)售沒(méi)有大問(wèn)題。第二個(gè)是企業(yè)投資可能超預期。目前工業(yè)企業(yè)盈利能力處于歷史高位，年化ROE 達到19%以上，年化ROA則達到7.8%，而中長(cháng)期貸款利率則處于較低水平，利差水平達到了歷史高位。我們認為企業(yè)的投資超預期的概率很大，這將順利接起政府主導的基礎設施投資的接力棒。二季度經(jīng)濟在投資的推動(dòng)下可能超出市場(chǎng)預期。

　　風(fēng)格難以全面持續轉向大盤(pán)股，中小盤(pán)仍存結構性機會(huì )。我們認為二季度宏觀(guān)經(jīng)濟及政策尚存在較強的不確定性，風(fēng)格難以全面持續的轉向大盤(pán)股，中小盤(pán)股仍然會(huì )比較活躍，存在結構性的機會(huì )。從全年來(lái)看，隨著(zhù)經(jīng)濟和政策的進(jìn)一步明確，市場(chǎng)有望逐步轉向大盤(pán)股。但發(fā)生轉換的時(shí)間尚不確定。

　　大類(lèi)板塊偏好消費品和穩定類(lèi)，首推食品飲料、醫藥和零售�；�于我們對經(jīng)濟、政策和市場(chǎng)的判斷，消費品和穩定類(lèi)板塊相對更具有吸引力。一方面，從經(jīng)濟基本面來(lái)看，政策仍未出清，進(jìn)一步收緊的概率仍然較大，但消費和科技仍受政策支持。另一方面，從市場(chǎng)面來(lái)看，投資品和周期類(lèi)雖然已經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間的調整，但尚沒(méi)出現明顯企穩的跡象。消費品和穩定類(lèi)的走勢相對較好。

　　從行業(yè)配置上來(lái)看，我們最為看好的三個(gè)行業(yè)是食品飲料、醫藥、商業(yè)貿易，其次看好的三個(gè)行業(yè)是信息服務(wù)、家電和餐飲旅游。

　　自上而下最為看好的股票是古井貢酒、五糧液、上海醫藥、千金藥業(yè)、小商品城、鄂武商、格力電器、博瑞傳播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。

　　我們認為當前經(jīng)濟中最重要的主題是結構調整。值得投資者關(guān)注的主題包括通脹主題、民生主題、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和區域經(jīng)濟發(fā)展。

　　擺脫徘徊困境

　　周期性結構性機會(huì )并存

　　二季度大盤(pán)將逐漸擺脫目前停滯徘徊的困境，進(jìn)入一個(gè)震蕩上行的階段。年初以來(lái)A股市場(chǎng)在政策擔憂(yōu)下持續低迷，表現弱于多數新興市場(chǎng)。我們認為，本輪政策調整(包括預期中的加息)是信貸和利率條件正�；�的自然步驟，具有系統性和前瞻性。經(jīng)濟已現降溫跡象，因此政策在保持目前力度下進(jìn)入觀(guān)察期。針對房地產(chǎn)的政策是力圖使供應緊缺的部分一、二線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)漲幅得到抑制。鑒于其他地區房地產(chǎn)市場(chǎng)總體正常，房地產(chǎn)投資在今年的宏觀(guān)環(huán)境下大幅萎縮的風(fēng)險較小。未來(lái)市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將逐漸轉向基本面，二季度經(jīng)濟活動(dòng)旺季和盈利高增長(cháng)將提振市場(chǎng)信心。

　　周期性板塊(尤其投資品)的吸引力在增加。周期性板塊一季度業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)的預期得到已經(jīng)公布的宏觀(guān)數據的支持，確定較高。行業(yè)數據(價(jià)格、銷(xiāo)量等)在進(jìn)入旺季后預計表現良好。同時(shí)，這些板塊表現相對落后已經(jīng)持續了較長(cháng)時(shí)間，相對估值處于歷史較低位。模型測算和抽樣調查也顯示基金配比相對較低。綜合這些因素，我們認為周期性板塊有望在基本面支持下相對表現較好。歷史分析也顯示，保險、證券、投資品以及可選消費相關(guān)板塊在經(jīng)濟活動(dòng)旺季的3-6月份之間平均表現好于大盤(pán)。

　　市場(chǎng)展望和配置建議：維持滬深300動(dòng)態(tài)市盈率波動(dòng)區間15—20倍的判斷，目前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率15.2倍，處在該區間的低端。大小盤(pán)風(fēng)格將發(fā)生轉化。二季度建議投資者增加在基礎材料和投資品(鋼鐵、建材、煤炭、工程機械、重卡等)上的配置。在金融板塊中超配保險、證券。銀行板塊在業(yè)績(jì)期前后通常有相對較好的表現，可以關(guān)注。消費板塊仍是中長(cháng)期配置的主要品種，二季度看好可選消費。低配的板塊包括石油石化、公用事業(yè)和交通基礎設施。

　　另外，市場(chǎng)情緒回穩也有望支持主題投資，包括三網(wǎng)融合、世博會(huì )、物聯(lián)網(wǎng)、區域開(kāi)發(fā)、低碳、高鐵建設及相關(guān)等。

　　不過(guò)，相關(guān)個(gè)股估值已趨高，自下而上的區分趨勢的實(shí)質(zhì)受益者才能獲得超額收益。

　　轉型視角下的投資思路：勞動(dòng)力成本上升預示中國未來(lái)三大產(chǎn)業(yè)變化趨勢：制造業(yè)占比萎縮與各行業(yè)內的重組與整合促進(jìn)行業(yè)集中度提升；高附加值、技術(shù)密集型制造業(yè)占比擴大和產(chǎn)品檔次提升；勞動(dòng)者報酬改善支持消費和服務(wù)規模擴大及結構升級。

　　在這些趨勢下，傳統制造業(yè)如鋼鐵、建材、煤炭、有色以及傳統消費制造業(yè)包括食品飲料及紡織服裝等行業(yè)將繼續是產(chǎn)業(yè)內重組與整合頻發(fā)的行業(yè)，資產(chǎn)負債表及現金流狀況較好的龍頭公司有望受益于行業(yè)集中度提升的趨勢。對比別國消費升級趨勢的經(jīng)驗，汽車(chē)及零部件、與“消費娛樂(lè )化”趨勢相關(guān)的通信娛樂(lè )相關(guān)的消費電子及元器件、醫療保健、住房等領(lǐng)域將是尋找現階段超預期增長(cháng)以及未來(lái)3-5年內受益于中國消費升級趨勢超級明星股的領(lǐng)域。