(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務(wù)經(jīng)書(shū)面授權)
“流動(dòng)性的數量指標與價(jià)格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場(chǎng)利率水平，結果只能以流動(dòng)性偏多為代價(jià)�！眹鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(cháng)夏斌在接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)
★ 本刊記者/酈麗
當中國越來(lái)越多地陷于對流動(dòng)性過(guò)剩的猜想與恐慌之中時(shí)，7月20日國家統計局所發(fā)布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據，顯示GDP高速增長(cháng)超過(guò)11%，中國經(jīng)濟過(guò)熱的說(shuō)法仿佛落了地。
而央行，也不得不在短短十天內加息、上調存款準備金率，連續采取貨幣緊縮政策。
再加上國務(wù)院下調利息稅的決定，中國政府正在使出渾身解數，力圖控制流動(dòng)性在中國的進(jìn)一步擴張——因為，國民所面臨的經(jīng)濟過(guò)熱、通貨膨脹風(fēng)險、金融泡沫危機、社會(huì )福利損失，最終都被系于“流動(dòng)性”三個(gè)字一身。
央行調控之手
一直以來(lái)，國際收支的大幅順差被認為是國內流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因。據悉，目前，新增外匯占款是中國資金供給的主要渠道，達到資金供給增長(cháng)量的75%。
因此，業(yè)界的結論是，只要世界經(jīng)濟失衡長(cháng)期存在，中國外匯儲備的增加短期內將很難改變，被動(dòng)的貨幣投放量將不斷提高。
截至今年6月份，中國外貿順差沖高至1125.3億美元，大大超過(guò)去年同期614.5億美元的規模。巨大的貿易順差數字，帶來(lái)的是巨大的外匯占款，逼迫央行發(fā)放與之相應的基礎貨幣，巨大的流動(dòng)性自此起航。
北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青向記者講解了這個(gè)鏈條——國內的企業(yè)在出口貿易中取得外匯，進(jìn)入國門(mén)；外匯在商業(yè)銀行兌換為人民幣，商業(yè)銀行又將這些外匯賣(mài)給央行；同時(shí)商業(yè)銀行再將所獲得的人民幣用于貸款。歸根結底，外匯被收歸于央行手中，而央行不得不付出等價(jià)的貨幣。
目前的貨幣供給量正是在這樣的路徑下，朝著(zhù)快速增長(cháng)的趨勢發(fā)展，且仍未出現減少的跡象。
7月20日，國務(wù)院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息個(gè)人所得稅的適用稅率由現行的20%調減為5%，同時(shí)宣布，自7月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。就在國務(wù)院宣布調減利息稅和央行加息10天之后，7月30日，央行宣布8月15日起存款準備金率上調0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是年內央行第6次動(dòng)用這一貨幣政策工具。
自2006年以來(lái)，央行已9次上調存款準備金率;2004年以來(lái)，5次動(dòng)用基準利率。此外，央行還發(fā)行央票，目前余額已達約4萬(wàn)億元。
央行主要的三種應對流動(dòng)性過(guò)剩的政策工具：提高利率、向市場(chǎng)投放央票及債券以及提高準備金率，均在近年對流動(dòng)性過(guò)剩的警惕呼聲中，被頻頻祭出。
根據國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所在其《中國流動(dòng)性報告》中概算得知：2000年以來(lái)，央行外匯占款從14176億元上升至2006年的84360.8億元，增加了約7萬(wàn)億元;但中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠2.9萬(wàn)億元，提高法定存款準備率凍結約1萬(wàn)億元，從基礎貨幣凈增加看，增加了4.6萬(wàn)億元。
而根據央行的貨幣統計數據，近兩年，國內貨幣供應量均以每年約17%的速度增長(cháng)。這一增長(cháng)速度在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(cháng)夏斌看來(lái)，相對于上世紀90年代中期30%的增速已經(jīng)低很多了。顯然，央行在貨幣政策工具的試用中，對于過(guò)剩流動(dòng)性的對沖不可謂不力。
但從各項宏觀(guān)經(jīng)濟指標來(lái)看，國內市場(chǎng)上仍顯示出貨幣供應偏多。不僅物價(jià)上漲明顯，各類(lèi)投資增長(cháng)也增速明顯。即使是在央行發(fā)布加息和調控存款準備率的消息后，對貨幣供應一向反應過(guò)敏的A股證券市場(chǎng)，仍穩步上漲甚至屢創(chuàng )新高。
再加息？
在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(cháng)夏斌看來(lái)，央行雖然基本控制住了基礎貨幣的投放，但央行應該有能力和空間使銀行體系內的流動(dòng)性得到進(jìn)一步縮減，只是因為央行的未作為而導致了流動(dòng)性“偏多”。他建議在今后兩三年內，完全有必要將貨幣供應增長(cháng)率控制在14%～15%甚至再低。
夏斌認為，制約央行進(jìn)一步加強對沖流動(dòng)性力度的因素，可能主要來(lái)自于央行決策者陷于利率平價(jià)理論的誤區，即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。
瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經(jīng)濟學(xué)家陶冬也認為，中國的利率問(wèn)題非常敏感，因為它不僅僅是一個(gè)貨幣政策，同時(shí)直接牽涉到中國的匯率政策，以及熱錢(qián)流入。因為這種顧忌，政府更想通過(guò)其他的政策手段進(jìn)行調控，而把利率問(wèn)題放在一邊。
但如果要刻意維持較低的市場(chǎng)利率水平，結果只能以流動(dòng)性偏多為代價(jià)；如果要加大回收流動(dòng)性的力度，必然推高市場(chǎng)利率水平，而不能簡(jiǎn)單通過(guò)提高存貸款基準利率來(lái)實(shí)現。
夏斌表示，目前資產(chǎn)價(jià)格之所以上漲較快，恰恰是與偏低的市場(chǎng)利率緊密相關(guān)。提高市場(chǎng)基準利率，抑制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲，應該反而是有助于抑制海外投機熱錢(qián)的流入。從這一點(diǎn)上來(lái)看，央行在流動(dòng)性的調控上，顯得顧慮太多影響了貨幣政策的工具使用。
中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所教授劉元春則更加明確地表示，央行應該堅持加息。
今年7月，人大經(jīng)研所發(fā)布了“中國宏觀(guān)經(jīng)濟分析和預測報告(2007年中期)”，對國內的流動(dòng)性過(guò)�，F狀和流動(dòng)性的過(guò)剩結構做出分析。
劉元春告訴記者，7月20日的加息一年期從3.06%變成3.33%，另外利息稅從20%降到5%，還是從一個(gè)中性貨幣政策定位進(jìn)行調整。而對貨幣政策的定性，緣自實(shí)際利率必須要反映正常資本收益的標準。
在劉元春參加的人民大學(xué)經(jīng)濟研究所的流動(dòng)性報告推算發(fā)現，近年來(lái)我國的資本收益率大幅度提高，估計在12%左右。
但實(shí)際利率，從前兩個(gè)季度3.06%的年利率水平，以及接近3.2%的通貨膨脹率作用下，實(shí)際利率是負利率。而負利率從技術(shù)層面來(lái)說(shuō)就是寬松的貨幣政策，這從引導投資方向，引導資金流動(dòng)，以及資產(chǎn)價(jià)格的形成是非常不利的。
而在7月20日的加息之后，實(shí)際利率基本為零，這也只能說(shuō)是一個(gè)中性的貨幣政策。
夏斌也在接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)表示，流動(dòng)性的數量指標與價(jià)格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場(chǎng)利率水平，結果只能以流動(dòng)性偏多為代價(jià)。因而夏斌也對劉元春加息的看法表示贊同。
央行之外的流動(dòng)
然而，參考宋國青所闡述的流動(dòng)性傳導鏈條，央行只能決定基礎貨幣的投放與回籠，通過(guò)銀行放貸、企業(yè)投資、個(gè)人的借貸消費等所帶來(lái)的貨幣乘數也同樣對流動(dòng)性有著(zhù)極大的影響。
根據國研中心金融所的流動(dòng)性報告研究，2000年以來(lái)商業(yè)銀行的平均貨幣乘數一直呈上升趨勢，2000年為3.77倍，2002年之后，穩定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上。與此同時(shí)是央行法定存款準備金率從2000年的6%，提高到至今的12%，增長(cháng)了一倍。但商業(yè)銀行超額準備金率也幾乎同時(shí)直線(xiàn)下降。畢竟，只要流動(dòng)性尚嫌富足，在盈利的壓力下，商業(yè)銀行一定會(huì )選擇把富余資金用于貸款，而不是放在收益率很低的央行。
此外，央行所發(fā)行的大量商業(yè)票據，本質(zhì)上不同于法定存款準備金，而是商業(yè)銀行可以變現的資產(chǎn)。盡管目前商業(yè)機構持有的央行票據經(jīng)實(shí)際轉讓而擴大的信用占比不高，但可以肯定的是伴隨著(zhù)目前銀行的超額準備金率已降到很低，如果貨幣進(jìn)一步緊縮，央行票據的信用擴張能力會(huì )即刻放大。因此，央行的4萬(wàn)億元央票余額，無(wú)疑是埋在商業(yè)銀行中的流動(dòng)性地雷。
此外，銀行貸款占金融機構資產(chǎn)的比重，2004～2006年間分別為63.1%、59.5%和57.5%，出現呈下降趨勢。究其原因，是商業(yè)銀行不斷增持的大量非信貸資產(chǎn)仍具有貨幣擴張能力，因此僅僅控制信貸規模并不能完全控制商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng )造能力。
商業(yè)銀行積累了大量變現能力強的非信貸資產(chǎn)(包括債券資產(chǎn))，又進(jìn)一步提高了其資產(chǎn)的流動(dòng)性。特別是商業(yè)銀行股份制改革和上市后，資金充足，且對贏(yíng)利性要求增強，各商業(yè)銀行紛紛實(shí)現內部資金的集中使用，資產(chǎn)運用效率大幅提高，資產(chǎn)擴張的沖動(dòng)和創(chuàng )造信用的能力明顯增強。
而在實(shí)體經(jīng)濟層面，國研中心金融所的研究認為，工業(yè)企業(yè)的利潤總額與企業(yè)外部融資總額的比例，從2000年到2003年，該比例變化不大，分別為：24.83%、28.13%、23.44%和23.19%；但到了2004～2006年出現上升，分別為39.08%、46.82%、47.11%。即使從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源看，同樣可以反映，貸款的重要性在近幾年顯著(zhù)下降，自籌及其他資金來(lái)源的重要性在不斷上升。顯然，在實(shí)體經(jīng)濟的投資來(lái)看，這一層面的流動(dòng)性擴張并沒(méi)有完全依托于央行、商業(yè)銀行這一體系。這也從一個(gè)側面解釋了央行調控流動(dòng)性的作用為何始終難見(jiàn)成效。
而在個(gè)人投資與消費方面，消費品的物價(jià)上漲與資產(chǎn)價(jià)格的上漲并未一致。即使是在近來(lái)CPI指數急升的情況下，仍難與如房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)品價(jià)格的上漲相較。僅今年以來(lái)，中國CPI指數上漲幅度僅為7.759%，但與此同時(shí)，上證指數上漲幅度為37.12%。
顯然，從商業(yè)銀行以降，目前的流動(dòng)性擴張都不同程度的脫離了央行的可調控范圍。而當我們關(guān)注這些央行之外的流動(dòng)性時(shí)，發(fā)現宏觀(guān)經(jīng)濟的過(guò)剩與微觀(guān)經(jīng)濟的流動(dòng)不足同時(shí)存在。這體現在CPI與資產(chǎn)價(jià)格上漲的脫節，也體現在實(shí)體經(jīng)濟層面。
失衡的流動(dòng)性
劉元春提出央行加息建議的同時(shí)，還提出要特別注意加息對企業(yè)的正常投資影響。特別是在參考全國人大的宏觀(guān)經(jīng)濟報告后，劉認為，流動(dòng)性在上市公司，以及大型企業(yè)的流動(dòng)性相對寬松，但是大部分中小企業(yè)和創(chuàng )新企業(yè)流動(dòng)性偏緊，中西部流動(dòng)性也會(huì )偏緊，所以考慮到結構性因素，簡(jiǎn)單的加息，或者收緊流動(dòng)性，會(huì )給流動(dòng)性不過(guò)剩的企業(yè)帶來(lái)不利的影響。
早在流動(dòng)性的熱論之初，人民大學(xué)經(jīng)濟研究所就已展開(kāi)在對千余家上市公司近年來(lái)的財務(wù)流動(dòng)比例分析。最終的對比發(fā)現，微觀(guān)經(jīng)濟體的流動(dòng)性其實(shí)是存在不足和被約束的。
根據該所研究后得出的數據，1997年，所有上市公司的財務(wù)流動(dòng)比例為1.968，速動(dòng)比例為1.553；而2005年底這兩項指標分別下降為1.462和1.145。
對于非上市公司來(lái)說(shuō)，1997～2006年央行5000戶(hù)工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)財務(wù)流動(dòng)比率的年度同比增長(cháng)率基本沒(méi)有變化。
人民大學(xué)經(jīng)濟研究所在此后的研究報告中稱(chēng)，在中國經(jīng)濟宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，融資體制卻導致了公司企業(yè)的微觀(guān)財務(wù)流動(dòng)性不足。中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所教授劉元春表示，宏觀(guān)經(jīng)濟流動(dòng)性過(guò)剩與微觀(guān)流動(dòng)性不足，表明中國金融層面的宏觀(guān)流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟的微觀(guān)財務(wù)流動(dòng)性之間已經(jīng)存在脫離。
此外，劉元春還特別指出，因為貨幣投放途徑80%都是通過(guò)外匯占款這樣一個(gè)途徑投放的，其實(shí)新增貨幣的投放到創(chuàng )匯部門(mén)去了，非外向型企業(yè)反而又可能被緊縮了，因為外向型的流動(dòng)性過(guò)剩導致整體流動(dòng)性過(guò)剩，國家收緊流動(dòng)性是全面收緊，不是針對外向型的。其結論是，中國目前的流動(dòng)性過(guò)剩是結構性的過(guò)剩，是一個(gè)失衡的流動(dòng)性。
因此，適度的加息是劉元春的最終建議。加息是要擺脫負利率時(shí)代，以保持中性貨幣政策態(tài)勢�？紤]到目前的實(shí)體經(jīng)濟仍處于健康快速的運轉中，如果利率提得太高，可能影響企業(yè)的投資。劉元春表示，年內再有個(gè)1%的加息就比較合理了。因為，現在中國的名義利率是3.3%，再加1%，就是4.3%，實(shí)際利率在1%比較合理。
中小銀行分解流動(dòng)性
北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心主任林毅夫則從商業(yè)銀行層面，提出了更加微觀(guān)的解決之道。林在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，當經(jīng)濟結構中的一些問(wèn)題同時(shí)存在的時(shí)候，有些問(wèn)題會(huì )是另外一些問(wèn)題的原因。而這個(gè)經(jīng)濟結構中的問(wèn)題，就是中國缺乏大量的中小商業(yè)銀行。
林毅夫告訴記者，由于我國在銀行業(yè)中，工、農、中、建四大商業(yè)銀行呈壟斷態(tài)勢，它們四家運用的人民幣資金占到整個(gè)金融體系人民幣資金總量的75%，這種大銀行為主的金融機構的結果是中小企業(yè)基本得不到任何貸款。
而在發(fā)達國家，為了適應大部分的區域性中小企業(yè)早期發(fā)展的需要，地區性的金融機構以中小銀行為主。在美國，有將近10000家地區性中小銀行，意大利有50000家地區性中小銀行。林毅夫認為，要解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，地區性的中小銀行最有效，而中國在這方面的欠缺，是金融結構上最大的扭曲。
據悉，在缺乏金融服務(wù)的情況下，國內勞動(dòng)力密集型的中小企業(yè)發(fā)展相對不足，2006年，以勞動(dòng)密集的中小企業(yè)為主體的服務(wù)業(yè)，占國內生產(chǎn)總值的比重從2005年的40%下降到39.5%。而在世界上和中國同樣發(fā)展程度的國家，這個(gè)數字平均為53%，中國少了13.5個(gè)百分點(diǎn)。
高度集中的金融機構，對中國的貸款利息的抑制作用也是明顯的。世界上和我們相同發(fā)展程度的國家，資本是相對短缺的，銀行貸款利息至少是10%，而我國只有6%左右。另外，一般國家存貸利差只在1%左右，我國的存貸利差超過(guò)3%。毫無(wú)疑問(wèn)，面對這樣的數據，中國的流動(dòng)性因此而承受著(zhù)巨大的擴張壓力。
目前，國內有100多家城市商業(yè)銀行，而且都在積極爭取上市，林毅夫表示，城市商業(yè)銀行上市能解決銀行資本金問(wèn)題，但100家地區性銀行對中國來(lái)講還太少，中國需要建立更多家地區商業(yè)銀行。
改變收入分配
而針對個(gè)人的消費不足、投資高漲，林毅夫表示，收入分配差距的擴大與投資過(guò)熱、消費相對不足是相關(guān)的。因為，如果財富集中在少數富人手中，富人的消費比較低，富人更熱衷于投資。因此，從全局來(lái)看，就會(huì )表現為消費相對不足，如果國內消費不足的話(huà)，就會(huì )迫使生產(chǎn)能力外出，那么外貿盈余就會(huì )進(jìn)一步擴大。
在劉元春看來(lái)，首先要改變初次分配格局，初次分配很重要的一個(gè)問(wèn)題就是中國的企業(yè)分紅體系，現在上市公司少有給股民派過(guò)息的，大型國有企業(yè)的利潤也沒(méi)上交給財政。
尤其是壟斷行業(yè)內國有企業(yè)的利潤，劉元春認為，這一部分也不能簡(jiǎn)單地由國有企業(yè)內部人員分享，它應該是全民的，應該通過(guò)國有資本預算賬戶(hù)體系把它納入到公共財政預算賬戶(hù)體系中。
其次，要進(jìn)行再收入分配的轉移，劉元春說(shuō)，通過(guò)再收入分配和政府的公共支出實(shí)現轉移支付，改變居民、企業(yè)、政府在分配總量上的結構，從經(jīng)濟增長(cháng)依靠投資、出口拉動(dòng)的方式逐步轉變?yōu)橄M拉動(dòng)的增長(cháng)方式。
劉元春還表示，財政政策也應該有所作為，政府的投資行為應該有所轉變，應該由經(jīng)營(yíng)導向型的行為向公共型轉變，加速社會(huì )保障事業(yè)的發(fā)展。
劉元春甚至還建議，可以發(fā)行一些特別國債，投向公共建設領(lǐng)域，既壯大了資本市場(chǎng)，又可以把流動(dòng)性引導到實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域，所以，從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性過(guò)剩其實(shí)并不像人們感受到的一樣就是負面的。
而以上改革所追求的目標，就是改善社會(huì )分配。在社會(huì )分配改善的過(guò)程中，“工資不斷上漲，資本回報率就會(huì )不斷下降。因為窮人是以勞動(dòng)收入為主的，富人是以資本收益為主的，如果資本收益下降，而勞動(dòng)收入上升，收入分配就會(huì )改善�！绷忠惴蛉绱祟A期中國過(guò)剩流動(dòng)性從根源上的消化分解。 ★
