以解決流動(dòng)性過(guò)剩和實(shí)際負利率為愿景，加息具有一定的合理性。但據以下原因，加息無(wú)助于緩解物價(jià)上漲的壓力。解決結構性物價(jià)上漲，需要財政政策與貨幣政策的配合。
□徐佳蓉 徐佳賓
流動(dòng)性過(guò)剩與負利率的存在是此次調整的合理性注解，但以此來(lái)緩解此次物價(jià)上漲壓力，似乎成效不大。這次居民消費價(jià)格上漲具有明顯的結構特征，食品價(jià)格上漲了15.4%，而非食品價(jià)格上漲僅0.9%。食品類(lèi)價(jià)格上漲遠遠高于非食品類(lèi)，說(shuō)明這次CPI上漲很大程度上是由食品價(jià)格上漲帶動(dòng)。
食品類(lèi)價(jià)格上漲有短期性。受到需求收入彈性的影響，人們對于肉禽鮮蛋等類(lèi)食品消費需求增加有限，由于此類(lèi)產(chǎn)品短期內價(jià)格供給彈性低，帶動(dòng)食品類(lèi)價(jià)格短期性上漲。從長(cháng)期看，隨著(zhù)農產(chǎn)品生產(chǎn)結構的調整與供給的增加，該類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格將有所回落。
食品類(lèi)價(jià)格上漲不具有普遍性。一是由于中國勞動(dòng)力市場(chǎng)還處于買(mǎi)方市場(chǎng)，制約了食品類(lèi)到非食品類(lèi)的價(jià)格上漲傳導機制。1到7月非食品類(lèi)價(jià)格平均上漲1%。二是從2003年起，消費增速提高、投資增速回落，兩者之差由2003年的14.4%縮小到2007年上半年的10.5%。投資和消費關(guān)系的改善，避免了物價(jià)全面上漲的可能。目前，中國總供求基本平衡，各種商品的產(chǎn)銷(xiāo)比保持在99%以上。
在城市化、工業(yè)化的過(guò)程中，隨著(zhù)勞動(dòng)力成本、耕地資源價(jià)值的提高，農產(chǎn)品成本本身具有上行要求。而此次貸款利率上調，加劇了農產(chǎn)品價(jià)格的上行壓力。
原因在于，貸款利率上調，提高了企業(yè)的資金使用成本，直接推動(dòng)屬于資金能源密集型產(chǎn)業(yè)的農業(yè)機械、農用化肥等農用物資生產(chǎn)企業(yè)成本上行。由于該類(lèi)企業(yè)相對于普通農業(yè)生產(chǎn)單位具有較強的議價(jià)能力，有可能將上調影響轉化成農產(chǎn)品成本。因此，從長(cháng)期看，即使農產(chǎn)品供給有所增加，食品類(lèi)價(jià)格回落幅度也有限。
此外，加息推動(dòng)工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格上行。
7月份，居民消費價(jià)格總水平同比上漲5.6%，環(huán)比上漲0.9%，但非食品類(lèi)價(jià)格上漲0.9%，環(huán)比上漲幅度下降0.1%。結合工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數分析，7月份，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格同比上漲2.4%，居民消費非食品類(lèi)價(jià)格上漲幅度低于工業(yè)品價(jià)格上漲幅度；原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲3.6%，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格上漲幅度低于原材料價(jià)格上漲幅度�？梢钥闯�，越是接進(jìn)消費端，價(jià)格漲幅越是小。
上游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲幅度大于下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲幅度，原因有二，一方面在于，隨著(zhù)市場(chǎng)化程度的加深，受到買(mǎi)方市場(chǎng)的制約，原材料價(jià)格上漲的因素基本消化在生產(chǎn)環(huán)節。另一方面，中國長(cháng)期負利率政策影響下，銀行體系的廉價(jià)資本對企業(yè)的補貼機制，增強了下游企業(yè)消化上游產(chǎn)品價(jià)格上漲因素的能力。當利率補貼水平高于上游價(jià)格上漲幅度時(shí)，下游企業(yè)的競爭壓力轉變?yōu)楸３值蛢r(jià)銷(xiāo)售的能力。
隨著(zhù)貸款利率的上調，銀行資金使用成本提高，下游企業(yè)提價(jià)的壓力也越來(lái)越大。
但同時(shí)看到，處于產(chǎn)業(yè)不同端位的下游企業(yè)壓力各不相同，處于低端的企業(yè)，產(chǎn)品替代率高，價(jià)格需求彈性大，因此，提價(jià)的空間有限，該類(lèi)企業(yè)面臨的是結構的重組。而處于高端的企業(yè)，提價(jià)空間大，而價(jià)格的上漲有助于吸引新增資源的流入。因此，利率提高雖然不能夠緩解物價(jià)上漲的壓力，卻有助于經(jīng)濟結構的調整。
的確，2007年每月的CPI 指數不斷攀升，CPI指數在2007年3月、4月、5月連續3個(gè)月達到或者超過(guò)央行預定目標3%之后，6月CPI創(chuàng )下了全年的新高，達到4.4%，而7月創(chuàng )下了10年同比增長(cháng)新高5.6%。人們基于過(guò)去生活經(jīng)驗的理性判斷，逐漸形成物價(jià)持續上漲的預期。
根據預期理論，人們將預期的通貨膨脹納入相關(guān)的經(jīng)濟活動(dòng)，調整自身的經(jīng)濟行為，或者通過(guò)成本機制，將預期的通貨膨脹持續下去，比如，工人在合同簽訂中要求提高工資水平或者實(shí)行工資指數化，企業(yè)要求以更高的價(jià)格出售商品，投資人要求提高名義收益率�；蛘�，人們提前購買(mǎi)耐用消費品，提高市場(chǎng)需求水平，將預期的通脹持續。
通過(guò)成本機制傳導實(shí)現的價(jià)格上漲預期受制于市場(chǎng)的供求關(guān)系，這成為貨幣政策改變人們預期的切入點(diǎn)。作為需求管理政策，貨幣政策提高貸款利率，縮小銀行存貸利差收入，以提高資金的使用成本，減少信貸供給投放，控制投資需求乃至社會(huì )需求的實(shí)現，以此改變人們的預期。
但目前情況是，隨著(zhù)企業(yè)業(yè)績(jì)的改善，自有資金與存款額度不斷增加，企業(yè)自主投資的能力與意愿保持高位。通過(guò)提高貸款利率，降低投資規模效果不大。
從投資的收益回報率看，上市公司資金利潤率平均在15%，而調整后的六個(gè)月貸款利率為6.21%，五年期貸款利率為7.56%，以25%的所得稅率計算，稅后利率為4.66%與5.67%。因此，即使貸款利率提高，企業(yè)也有較大獲利空間。
從投資的資金來(lái)源看，在固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，隨著(zhù)國有資本的退出，國內貸款所占比重略有上升，從2000年6月的5%上升到了2007年6月的18%，7年間提高了13%。同期，自籌資金的比重同期從9%上升到58%，提高49%。其中，企事業(yè)單位自有資金從5%上升到32%，提高27%。隨著(zhù)企事業(yè)單位自有資金所占比重的提高，貸款利率對于固定資產(chǎn)投資的約束作用有限。
其實(shí)，在中國城市化與工業(yè)化的過(guò)程中，為推動(dòng)本地基礎設施建設與經(jīng)濟發(fā)展，地方政府已成為固定資產(chǎn)投資規模擴大的最大推手，貸款利率對其約束作用更為遙遠。
人均國民收入的提高伴隨著(zhù)消費結構的升級。在人均國民收入達到1000美元之后，支出以汽車(chē)住房等在內的高檔耐用消費品為主。提高貸款利率影響以住房為代表的耐用消費品購買(mǎi)行為及價(jià)格上漲預期，通過(guò)兩個(gè)渠道實(shí)現。
第一個(gè)渠道是，提高住房公積金貸款利率。旨在提高購房成本，影響人們貸款購房行為。既提高尚未貸款購房者的進(jìn)入門(mén)檻，也加大了已有貸款者的月供負擔，在收入既定的情況下，還可壓縮購房者其他消費支出。
問(wèn)題是，利用住房公積金貸款購房的群體以中等收入者為主。一方面，作為基本的生活條件，購房支出與其生活必需品類(lèi)似，另一方面，購房支出屬于大宗消費支出，對價(jià)格走勢的預期決定其當前的購買(mǎi)行動(dòng)。由于房地產(chǎn)行業(yè)本身是資金密集型行業(yè)，銀行貸款利率的增加也提高了地產(chǎn)供應商的開(kāi)發(fā)成本。在房地產(chǎn)供求失衡嚴重的今天，加息帶來(lái)的是地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚，反過(guò)來(lái)增強了人們上漲的預期與購房的沖動(dòng)。
第二個(gè)渠道是，提高銀行貸款利率，控制流入地產(chǎn)市場(chǎng)的資金。地產(chǎn)市場(chǎng)中資金來(lái)源有兩類(lèi)，一類(lèi)是居民的自有儲蓄與住房公積金貸款，另一類(lèi)是部分自住購房者與樓市投資者從銀行體系獲得的普通貸款。房產(chǎn)供給短期既定，人民幣升值預期下的投資，則成為房產(chǎn)價(jià)格上漲的重要因素。雖然提高貸款利率，加大了投機者的成本，上調貸款利率，提高了銀行資產(chǎn)的相對收益率，但銀行資產(chǎn)的實(shí)際負利率與股市存在的風(fēng)險性，房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引了眾多的投資資金。大多數市場(chǎng)人士認為，當前的住宅需求50%以上來(lái)自于投資而非自住。
此外，從國際因素考慮，利率的提高，進(jìn)一步增強了人民幣升值的預期，套息者的國際游資流入，將推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格上行。因此，總體上看，加息通過(guò)需求途徑，影響人們的預期有限。
天下熙攘，為利而行，以此來(lái)形容國際游資的流動(dòng)是再合適不過(guò)了。受美國次級債風(fēng)波的影響，部分進(jìn)行息差交易的國際游資逃離美國市場(chǎng)，轉向新興經(jīng)濟國家。
國際游資曾經(jīng)的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場(chǎng)賣(mài)出日元，買(mǎi)入相對高利率美元資產(chǎn)。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導致美國2001年之后流動(dòng)性趨于過(guò)剩的一個(gè)重要原因。2001年以來(lái)，美國經(jīng)濟年均增長(cháng)速度約為3%，而廣義貨幣年均增長(cháng)率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。
中國此次利率上調，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯(lián)邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預期持續升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買(mǎi)人民幣資產(chǎn)，具有套息與套匯雙重收益。
國際游資轉戰中國，將加劇國內流動(dòng)性過(guò)剩的局面，推動(dòng)價(jià)格的進(jìn)一步上行。國際游資進(jìn)入中國的途徑之一是借道貿易順差。據摩根士丹利分析，目前通過(guò)各種渠道流入并滯留我國的熱錢(qián)大約有3000億美元，而且還呈有增無(wú)減的趨勢。
以治理流動(dòng)性過(guò)剩與負利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農產(chǎn)品價(jià)格與工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格之間傳導效果來(lái)看，從加息所能起到的改善通脹預期的作用來(lái)看，從加息吸引國際資本加劇國內流動(dòng)性的后果來(lái)看，加息將會(huì )加劇而不是緩和物價(jià)上漲的壓力。
有兩點(diǎn)因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負利率理解為特定經(jīng)濟環(huán)境下的金融壓制，在利率的長(cháng)期走負之后，加息有助于利率回歸正常的市場(chǎng)水平。如果從這個(gè)角度理解，那么伴隨著(zhù)加息，包括資金在內的各種資源價(jià)格的市場(chǎng)化，一定時(shí)期內的價(jià)格上漲不可避免。
第二是對于物價(jià)上漲應對政策的考慮。物價(jià)上漲的壓力主要來(lái)自于結構性的因素，其經(jīng)濟影響也主要是結構性的，即在相同的價(jià)格上漲面前，低收入者的感受更為強烈。對于結構性的問(wèn)題還是需要由結構性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時(shí)，似乎結構性的財政政策更有用武之地。(作者單位：信達證券(籌)研發(fā)中心，中國人民大學(xué)）
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