中國股市成長(cháng)不可能一蹴而就，無(wú)論在體制機制和投資者參與等方面都尚待完善，在宏觀(guān)經(jīng)濟持續向好的背景下，股市調整暴露出的問(wèn)題，值得關(guān)注。
⊙袁秀明
中國股市經(jīng)過(guò)近兩年的制度變革成長(cháng)迅速，無(wú)論市場(chǎng)本身或是投資者都發(fā)生了巨大變化。股市與一路增長(cháng)的中國經(jīng)濟相伴，呈現出明顯的晴雨表功能。但是，近日股市的寬幅調整又不斷警醒人們，中國股市成長(cháng)不可能一蹴而就，股市調整暴露出的問(wèn)題，值得關(guān)注。
首先，以機構為主導的股市投資者對市場(chǎng)過(guò)度熱炒是一個(gè)值得注意的新動(dòng)向。目前參與中國股市的機構投資者在不斷壯大。截至9月末，我國投資基金持有滬深流通市值超過(guò)27%。我們欣喜于機構投資者的成長(cháng)壯大，相對于散戶(hù)投資，機構投資更趨于理性，更注重價(jià)值，更傾向于長(cháng)期投資，更利于金融創(chuàng )新和使資本市場(chǎng)更有效率。但是，目前股市調整不斷告誡我們，作為我國機構投資主要力量的投資基金，居然也是市場(chǎng)不穩定性一個(gè)重要因素。
基金以提倡理性的價(jià)值投資而為人稱(chēng)道。但是目前投資基金對短期收益的過(guò)度追逐，使其在投資理念上和操作時(shí)，形成對大盤(pán)藍籌股的過(guò)度追捧，過(guò)度推高股指。大盤(pán)藍籌股代表的是反映國民經(jīng)濟發(fā)展前景的大公司，確實(shí)值得持有。但是長(cháng)期收益不等于短期收益，再好的股票也禁不住輪番炒作，否則泡沫必然出現，最終也必然崩潰。由于其占比很大，其結果只能是股市的寬幅調整，影響股市資金的整體運行效率。
成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗表明，在股票市場(chǎng)上，趨利性較強的投資基金有制造泡沫的沖動(dòng)，這一點(diǎn)和散戶(hù)占主流的市場(chǎng)近似，有時(shí)更甚之。美國學(xué)者Franklin Allen和Gary Gorton在1993年構建模型，對機構投資者在資本市場(chǎng)中制造泡沫做出解釋?zhuān)麄冎赋黾词顾挟斒氯硕际抢硇缘�，由于非對稱(chēng)信息導致的投資者和證券投資者間的代理問(wèn)題，也會(huì )使資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎價(jià)值，形成泡沫。
研究顯示，假定有兩類(lèi)證券投資經(jīng)營(yíng)者，一類(lèi)是良好經(jīng)營(yíng)者，可以識別出大量股票被低估的公司，能從投資中獲得高回報；另一類(lèi)是劣質(zhì)經(jīng)營(yíng)者，不能識別被低估的公司。劣質(zhì)證券經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有自己的財富，但愛(ài)好投機，若失去客戶(hù)委托的資金，無(wú)非一無(wú)所得；如果做得好，則可以獲得贏(yíng)利的一部分。因此，只要有贏(yíng)利機會(huì )，即使知道泡沫破裂時(shí)可能會(huì )失去客戶(hù)的資金，他們仍然去購買(mǎi)交易時(shí)能超過(guò)基本價(jià)值的證券。這種過(guò)度購買(mǎi)行為極易形成泡沫。這便是包括基金在內的少數機構過(guò)度炒作的動(dòng)因所在。
其次，機構備戰股指期貨，搶奪籌碼產(chǎn)生的泡沫不容忽視。股指期貨推出在即，市場(chǎng)不斷呈現權重股“二八”甚至“一九”行情。對股指期貨的預期，權重股的戰略?xún)r(jià)值顯著(zhù)提升，對于機構來(lái)講，手中握有一定的戰略籌碼就可以在未來(lái)股指期貨交易中占據主動(dòng)。大盤(pán)股上市及進(jìn)入滬深300指數，為機構投資者投資股指期貨提供更多籌碼。很多機構搶購滬深300中的指數股，期望在強推指數和指數股上揚后，股指期貨開(kāi)閘，在賺取指數股上漲巨額利潤的同時(shí)，還有足夠做空的籌碼。所以，在行情發(fā)展中，大盤(pán)權重股已成為機構重新布局的主要對象，尤其對新近上市的權重股加大配置，使新上市的藍籌股不斷漲停。機構備戰股指期貨，是大盤(pán)藍籌股暴漲的重要動(dòng)因。
近日A股市場(chǎng)金融、地產(chǎn)等權重股持續走強，這類(lèi)權重股大多既是大盤(pán)指數的權重股，又是滬深300指數的權重股，機構投資者對于這些股票需求大幅增加，推動(dòng)這些股票持續走強，泡沫產(chǎn)生不可避免。
再有，市場(chǎng)股票供應量相對有限，也使供求關(guān)系失衡導致股指過(guò)度波動(dòng)。今年新股發(fā)行上市盡管較多，但是相對于過(guò)剩的市場(chǎng)流動(dòng)性，股票供應量還較為有限，特別是大盤(pán)藍籌股在資金充沛的市場(chǎng)上還屬于稀缺資源。鑒于大盤(pán)藍籌股增長(cháng)潛力大和對股指期貨的戰略?xún)r(jià)值，股價(jià)常常被過(guò)度炒高。
當缺乏大規模資金進(jìn)入股市時(shí)，新大盤(pán)藍籌股上市或回歸，將導致資金從其他股票中抽走或轉移，致使前期過(guò)高的藍籌股價(jià)下跌，這些大盤(pán)藍籌權重股股價(jià)下跌直接導致股市調整。比如，10月25日股市大跌與26日申購中國石油便有很大關(guān)系，因為一個(gè)多月沒(méi)有新基金發(fā)行，QDII又分流了上千億元國內資金，致使二級市場(chǎng)資金流向新股申購，從而導致市場(chǎng)無(wú)謂地波動(dòng)。
而一些大盤(pán)藍籌股在A(yíng)股市場(chǎng)上可流通股份占總股本比重較小，上市流通量固定，如中國神華總股本接近200億股，但其A股發(fā)行股份僅為18億股；工商銀行總股本約為3340億股，但其A股發(fā)行股份約為149億股。所以，大盤(pán)藍籌股在A(yíng)股市場(chǎng)上相對稀缺性問(wèn)題很突出，當基金等機構投資者的資金持續流入大盤(pán)藍籌股后，就會(huì )使這些公司股價(jià)大幅上漲，并直接導致A股股指持續上漲，藍籌泡沫不可避免，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì )導致股市調整。這也是不合理的地方。
現在，要打破股市這種暴漲暴跌的局面，培養理性的投資者，穩步推出股指期貨，加快國內優(yōu)質(zhì)企業(yè)(國有和民營(yíng)企業(yè))上市步伐，擴大股票供應量，特別是增加大盤(pán)藍籌股存量的供應等非常必要。
同時(shí)，為促進(jìn)股市穩健發(fā)展，在控制流動(dòng)性實(shí)施宏觀(guān)調控政策時(shí)，應適當考慮股市的承受力；而由于逐利性強的投資基金在機構中比重過(guò)大，易導致股市泡沫，所以，提高養老金入市比重，強調長(cháng)期資金穩定股市的作用亦頗為重要。(作者單位：中國社會(huì )科學(xué)院）
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