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　　央行終于在2007年的歲末，以富有“技術(shù)性”的第六次加息，向市場(chǎng)展示出未來(lái)宏觀(guān)調控的艱巨性。因為此次加息依然是在通脹壓力不斷提高、銀行“負利率”問(wèn)題不斷惡化的背景下所作的“價(jià)格調整”，但是，不同于前幾次的是，各種利率指標并沒(méi)有相應地同步向上調整。比如，將五年以上(包括公積金)的貸款利率擱置不動(dòng)，而只是明顯地向上調整五年以?xún)鹊亩ㄆ诖婵罾�率，更耐人尋味的是活期存款利率不升反降，雖然幅度有限。

　　央行這一招究竟想向市場(chǎng)傳遞怎樣的信息？這樣做可能會(huì )帶來(lái)怎樣的效果？央行這一次技術(shù)性操作的內在意義何在？

　　物價(jià)上漲對老百姓購買(mǎi)力的負面沖擊引起了央行的高度擔憂(yōu)。近來(lái)提高存款準備金率，發(fā)行特別國債，提高房地產(chǎn)首付要求等，都是央行在前五次加息(價(jià)格調整)對物價(jià)水平控制效果不夠明顯的情況下所采取的新的調控方法。盡管通過(guò)最近的數量調整，資產(chǎn)泡沫得到了明顯的控制，但是，物價(jià)水平的上漲慣性依然十分明顯。

　　然而，加息雖然能解決負利率問(wèn)題，但它可能會(huì )更加惡化流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。這次央行加息的“技術(shù)性”就反映在這個(gè)方面。因為中國的金融環(huán)境在不斷地走向國際化，全球的資金通過(guò)合法的貿易、投資渠道都會(huì )流進(jìn)中國市場(chǎng)，尤其是美國次貸風(fēng)暴的發(fā)生導致美國利率不斷下調，中國方面的利率上升都會(huì )增加資金流入的意欲。目前，資本市場(chǎng)調整的過(guò)程中，大量的游資都會(huì )以活期的方式棲息在銀行體系內部，等待新的投機和套利機會(huì )。而銀行又很難利用這類(lèi)資金進(jìn)行安全性的生產(chǎn)投資，從而分享到中國經(jīng)濟高速增長(cháng)所帶來(lái)的收益。于是這類(lèi)活期存款就會(huì )大大增加銀行的付息成本。所以，央行的活期降息就是關(guān)注到這一動(dòng)向，一方面通過(guò)減息增加游資的機會(huì )成本，從而降低銀行流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。

　　而另一方面，誘導資金向較為長(cháng)期的存款方式過(guò)渡(公積金存款利率的非對稱(chēng)調整也是為了降低資金的流動(dòng)性)，減少當前流動(dòng)性過(guò)�？赡軐κ袌�(chǎng)會(huì )產(chǎn)生的價(jià)格上推的壓力。1年期存款利率的漲幅較為明顯，更能看出央行收縮流動(dòng)性的戰略意圖。但是，這種“技術(shù)性”操作是否奏效，就顯得十分微妙。因為在當前流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境中，央行的宏觀(guān)調控力度不可能發(fā)生大的逆轉，這樣即使資金結構發(fā)生轉變，也不一定能保證銀行從中獲益�？傊�，這次技術(shù)性的操作透露了央行宏觀(guān)調控的艱巨性。

　　加息在流動(dòng)性過(guò)剩和經(jīng)濟過(guò)熱的情況下會(huì )麻痹負債人成本效應，甚至也會(huì )產(chǎn)生所謂的“逆向選擇”問(wèn)題，誘使負債人進(jìn)行更大風(fēng)險的投資。

　　一旦這種投資失敗，不僅造成負債人生活狀態(tài)陷入困境，而且也會(huì )產(chǎn)生極大的社會(huì )成本。尤其是當這樣的人群變得越來(lái)越多時(shí)，加息負擔一旦出現“拐點(diǎn)”，就可能會(huì )產(chǎn)生社會(huì )動(dòng)蕩，逼得政府不得不為加息付出更大的成本。比如，注資或減息，美國次級債風(fēng)波就是最好的案例。所以，此次加息范圍不涉及五年以上的貸款利率(包括住房公積金貸款利率)就是反映了央行宏觀(guān)調控的用心良苦——價(jià)格調整隨時(shí)要留心“度”的問(wèn)題；另一方面，五年以上存款利率擱置不變的理由是，中國目前的儲蓄水平遠遠超過(guò)投資水平，再加上勞動(dòng)力市場(chǎng)的充分供給，勞動(dòng)對資本的替代率居高不下。因此，中國的“長(cháng)期”實(shí)際利率在這樣的經(jīng)濟結構下一直處于較低的水平。但是，如果僅僅調高名義存款利率，而不從決定實(shí)際利率水平的經(jīng)濟結構調整著(zhù)眼，那么，長(cháng)期名義存款利率的上調，只是向市場(chǎng)發(fā)出了用于長(cháng)期生產(chǎn)性投資的資金一直處于過(guò)剩的狀態(tài)，未來(lái)走向金融市場(chǎng)和消費品市場(chǎng)的貨幣規模會(huì )不斷增加的信息，這樣就必然導致當前的通脹預期日益提高，從而很容易導致資產(chǎn)泡沫和對大宗商品，尤其是奢侈品盲目消費所引起的通脹問(wèn)題。

　　此外，央行選擇在星期四這樣一個(gè)特殊的日子(留出一天觀(guān)察市場(chǎng)反應的時(shí)間)進(jìn)行消息的公布，也是反映了央行對這場(chǎng)技術(shù)操作效果好壞的重視，以及對調控適度性與否的關(guān)注�？梢栽O想，這次配套的、富有技術(shù)性的價(jià)格操作，預示著(zhù)央行調控戰術(shù)開(kāi)始進(jìn)入多變、微調的階段。

　　總之，從央行宏觀(guān)調控面臨的諸多挑戰中，我們更加認識到對外依存的經(jīng)濟結構所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩是制約央行貨幣政策對物價(jià)控制有效與否的關(guān)鍵因素。因此，宏觀(guān)調控政策都是為中國經(jīng)濟增長(cháng)模式的轉變在爭取時(shí)間，只不過(guò)這種時(shí)間代價(jià)變得越來(lái)越大。這就需要我們盡快發(fā)揮好市場(chǎng)機制和完善社會(huì )福利體系，誘導部分地區和部分行業(yè)降低勞動(dòng)對資本的替代率，以培育可持續的、由內需拉動(dòng)為主和自主創(chuàng )新為基礎的良性增長(cháng)模式。在一個(gè)較為完全市場(chǎng)機制下，央行的宏觀(guān)調控手段就可以通過(guò)更多的事前透明的“公約”方式和事后價(jià)格調整為主的手段來(lái)更有效地實(shí)現貨幣政策所追尋的目標。(孫立堅 復旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)、金融學(xué)教授）