盡管通脹預期有所增強，以CPI為代表的物價(jià)指數在近期還可能會(huì )進(jìn)一步上升，但這并不表示中國存在長(cháng)期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。加息與否，除了要考慮物價(jià)指數和信貸增長(cháng)的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關(guān)系，考慮它對國際套利資本流動(dòng)的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還需要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內流動(dòng)性的進(jìn)一步擴張效應。
最近的宏觀(guān)數據再一次觸發(fā)了市場(chǎng)的加息預期。
央行考慮是否加息的因素之一就是物價(jià)指數的變化。這是由貨幣政策要保持物價(jià)水平的穩定并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的最終目標決定的。事實(shí)上，國家統計局最近公布2月份的CPI達到了2.7%，已經(jīng)連續三個(gè)月超過(guò)了2%。自去年第四季度糧食價(jià)格上漲以來(lái)，CPI就在逐步走高。當然，除了糧食價(jià)格波動(dòng)的供給因素之外，2006年下半年的狹義貨幣M1增長(cháng)率的逐步上升也是導致中國CPI上升的貨幣性原因。今年1月，當國家統計局公布的12月份的CPI達到2.8%時(shí)，市場(chǎng)上曾形成了強烈的加息預期。但是，央行最終是以提高法定存款準備金比率來(lái)緊縮流動(dòng)性，而沒(méi)有提高利率。鑒于最近農產(chǎn)品價(jià)格的上漲和作為交易媒介的狹義貨幣M1的增幅在2月份出人意料地達到了21%的水平，在對貨幣供應量增長(cháng)率上升的滯后反應之后，預計CPI在3月份還可能繼續走高，有可能達到3%左右的水平。有鑒于此，為了穩定人們的通脹預期和使貨幣政策更具前瞻性，央行可能會(huì )在CPI進(jìn)一步走高之前采取加息的措施，并不會(huì )在等到CPI連續三個(gè)月達到5%以后才加息。
決定貨幣政策變化的另一個(gè)因素是銀行信貸增長(cháng)的變化。雖然央行今年只公布了廣義貨幣M2的增長(cháng)目標為16%，沒(méi)有像前幾年那樣同時(shí)公布信貸與狹義貨幣M1的增長(cháng)率目標。但是，政府一直強調，宏觀(guān)調控要“管住土地和信貸兩個(gè)閘門(mén)”，作為對這種調控思路的延續，政府仍然會(huì )密切關(guān)注信貸增長(cháng)的變化。在中國的貨幣政策中，銀行信貸的一舉一動(dòng)或許是比貨幣供應量的變化更能夠引起貨幣政策決策的變化。這在2006年的幾次貨幣政策操作中———兩次提高利率和前兩次提高法定存款準備金比率———表現得尤為突出。據中國人民銀行公布的1-2月份金融數據顯示，今年前兩個(gè)月的銀行增加額達到了9800多億元，較2006年同比多增近2700億元，預計第一季末的信貸增加額會(huì )達到1.5萬(wàn)億元左右。如果真是如此，它將大大高于2006年同期的1.26萬(wàn)億元的水平，這可能會(huì )給人們傳遞一種信貸擴張過(guò)于猛烈的緊張氣氛。隨著(zhù)銀行信貸的增長(cháng)，狹義貨幣M1的增長(cháng)率仍然保持在20%左右的高水平。在此背景下，政府可能仍舊會(huì )強調管住信貸這個(gè)閘門(mén)。
就貨幣政策的鞭長(cháng)范圍之內而言，要控制銀行信貸增長(cháng)，除了中央銀行繼續加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和提高法定存款準備金之外，利率政策可能會(huì )再一次被派上用場(chǎng)。在流動(dòng)性過(guò)剩的壓力之下，央行今年已經(jīng)兩次提高法定存款準備金比率。最近央行副行長(cháng)吳曉靈曾表示，法定存款準備金比率對沖流動(dòng)性的作用是有限的，這就意味著(zhù)，央行在控制銀行信貸增長(cháng)和流動(dòng)性方面，可能會(huì )在流動(dòng)性供給和流動(dòng)性需求兩個(gè)方面進(jìn)行調控。公開(kāi)市場(chǎng)操作和提高法定存款準備金比率，減少了商業(yè)銀行可資利用的流動(dòng)性，因此，這類(lèi)措施是流動(dòng)性供給方面的管理。在另一方面，中國式的加息——直接提高存貸款利率——則是著(zhù)眼于流動(dòng)性需求方面的宏觀(guān)緊縮。例如，從理論上說(shuō)，提高商業(yè)銀行貸款利率，可能會(huì )抑制企業(yè)和居民對信貸的需求，從而減少了通過(guò)信貸而創(chuàng )造出的新的流動(dòng)性。
需要指出的是，盡管通脹預期有所增強，以CPI為代表的物價(jià)指數在近期還可能會(huì )進(jìn)一步上升，但這并不表示中國存在長(cháng)期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。在銀行信貸大量增長(cháng)的壓力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行對銀行信貸及宏觀(guān)經(jīng)濟變化的一種姿態(tài)，希望銀行家們在利潤和股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標面前，對信貸的擴張沖動(dòng)有所抑制�；谶^(guò)去的經(jīng)驗分析，商業(yè)銀行在上半年的貸款擴張意愿較為強烈，這是因為，較早的放貸可以直接增加當年的利息收入，從而增加商業(yè)銀行當年的利潤；但之后，各季的信貸增加額會(huì )相應地減少，并不會(huì )每個(gè)季度都以1.5萬(wàn)億元的速度增長(cháng)。在宏觀(guān)經(jīng)濟不出現較大逆轉的條件下，全年的信貸增加額達到3.4億元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信貸增長(cháng)表現出了強烈的擴張沖動(dòng)，但從全年來(lái)看，還是能夠被控制在較合理的范圍之內的。
同時(shí)，就加息來(lái)說(shuō)，中國的加息比其它國家的央行面臨的問(wèn)題要復雜得多。加息與否，除了要考慮物價(jià)指數和信貸增長(cháng)的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關(guān)系。換言之，中國的利率政策變化，還要考慮它對國際套利資本流動(dòng)的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內流動(dòng)性的進(jìn)一步擴張效應。例如，加息的結果對投機資本投資于人民幣資產(chǎn)可能更有吸引力，從而加劇中國的國際收支失衡和流動(dòng)性擴張。這正是牽制中國利率政策的最重要的外部因素。
基于以上分析，我們認為，目前的宏觀(guān)經(jīng)濟狀況可能會(huì )要求中央銀行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度總體上不會(huì )太大，加息的次數也不會(huì )太多。(彭興韻 中國社科院金融所）
