從收益率看，盡管日本國債收益率不到1%，但日本至今仍未擺脫通貨緊縮，目前通貨緊縮率在1.5%左右，這就意味著(zhù)日元持有者每年可增加1.5%的購買(mǎi)力�？梢�(jiàn)，投資日元不僅相對安全，而且產(chǎn)生的回報也是非常有競爭力。

　　第三，日元投機資金平倉回流。在過(guò)去15年里，外匯套利交易最受青睞的融資貨幣非日元莫屬。自從20世紀90年代中期開(kāi)始，日本基準利率就大幅走低，并長(cháng)期保持在較低水平。到1995年下半年，就已降至0.5%左右。同期，美國基準利率大多數時(shí)間維持在2%以上，最高超過(guò)6%。日美兩國基準利率的差異，直接推動(dòng)了所謂日元的“套利交易”。

　　投資者以極低的利率借入日元資金，經(jīng)由外匯市場(chǎng)轉化為其他收益率更高的貨幣或金融產(chǎn)品，賺取利差。從2004年到2007年，以日元為融資貨幣，以南非蘭特、巴西里爾、新西蘭元和澳元為目標貨幣的套利交易所產(chǎn)生的利潤率高達84%。然而全球危機后，套利交易的最基本因素——利差逐漸消失，主要貨幣也都紛紛貶值，投資者不得不贖回日元平倉，推高了日元匯率。

　　日元走勢將受多方博弈影響

　　日元升值未來(lái)走勢如何，將是包括日本企業(yè)、政府乃至國際社會(huì )各方力量和利益相互博弈的結果�？偟膩�(lái)說(shuō)，日元升值的影響并不是單向的，而是正、負效應共存。因此，只要日元不出現急速、過(guò)度的升值，日元匯率將會(huì )維持一段時(shí)期的高位。

　　第一，對企業(yè)成本收益影響不同。日元飆升將會(huì )在一定程度上削弱日本出口產(chǎn)品的競爭力，對出口商的利潤造成嚴重擠壓。最近日元對美元和歐元的升值已分別造成約6成和5成的制造商蒙受損失。不過(guò)，自1995年日元匯率創(chuàng )下歷史最高點(diǎn)以來(lái)，日本許多企業(yè)就開(kāi)始了國際化，因此日元升值的影響已不像15年前那樣巨大。

　　另外，由于日本木材、鐵礦石以及原油等原材料的進(jìn)口數量巨大，占到總進(jìn)口規模的40%-50%，因此日元升值會(huì )降低企業(yè)的生產(chǎn)成本。從經(jīng)驗上看，這一效應在未來(lái)的3-6月內將會(huì )顯現，從而緩解日本企業(yè)的成本壓力。

　　第二，短期內經(jīng)濟受沖擊但長(cháng)期戰略受益。日本經(jīng)濟增長(cháng)一直靠外需拉動(dòng)，日元大幅升值不僅給日本出口企業(yè)帶沖擊，也會(huì )拖累日本經(jīng)濟復蘇。而從長(cháng)期看，由于日本經(jīng)濟戰略的調整，逐漸回歸亞洲，日元適度的強勢，不僅有利于日本擴大在亞洲區域內的直接投資，而且也有利于提升日元在區域內貿易的結算比例，提高日元的地位。另外，強勢日元對日本政府使用日元實(shí)施政府開(kāi)發(fā)援助，提高自身的政治地位也極有好處。

　　第三，各國政府在匯率干預上存在博弈。政府干預一直被認為是最有效的匯率調節政策。不過(guò)，對日本政府來(lái)說(shuō)能否順利、有效地實(shí)施干預政策仍存在不確定性。而對于債臺高筑、經(jīng)濟困難的美國來(lái)說(shuō)，美元一定程度的貶值是有利的。同樣，貨幣貶值對傳統上就主要通過(guò)外需拉動(dòng)的歐元區經(jīng)濟，特別是德國經(jīng)濟的快速恢復也大有裨益。這說(shuō)明，歐美聯(lián)合干預促使日元貶值的概率極低。而即使日本央行單獨采取干預措施，其效果也可能被美元、歐元的貶值所抵消。

　　當然，美國政府對美元貶值一般也存在一個(gè)底線(xiàn)，即以不會(huì )從根本上動(dòng)搖美元國際貨幣地位為前提。歷史表明，美國政府所認為的美元貶值底線(xiàn)可能就在40%的水平左右。一旦觸及這一底線(xiàn)，美國政府就會(huì )通過(guò)新的行政干預或調整經(jīng)濟政策阻止美元的進(jìn)一步下滑。就目前情況看，如果日元實(shí)際有效匯率突破80，動(dòng)搖了現有國際貨幣體系的基礎，那么各國聯(lián)合干預的可能性就很大了。(中國銀行戰略發(fā)展部 李建軍)