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　　今年1月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)出通知，決定加快推進(jìn)國內電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合�？v觀(guān)國內與三網(wǎng)融合相關(guān)的各行業(yè)，都對這項政策投入極大關(guān)注。今天，我們特約瑞士銀行分析師從投資的角度對相關(guān)各方受到的政策影響進(jìn)行點(diǎn)評。

　　★ 三網(wǎng)融合的推進(jìn)將遠慢于市場(chǎng)預期；

　　★ 三網(wǎng)融合對有線(xiàn)運營(yíng)商而言更多的是挑戰，而非機會(huì )；

　　★ 短期內三網(wǎng)融合對固網(wǎng)運營(yíng)商的影響是中性的，對中國移動(dòng)略正面，但如果有線(xiàn)運營(yíng)商能成為寬帶市場(chǎng)上的勁旅，該政策對電信運營(yíng)商的影響可能轉為負面；

　　★ 隨著(zhù)電信運營(yíng)商和有線(xiàn)運營(yíng)商增加網(wǎng)絡(luò )建設的資本支出，設備生產(chǎn)商可能成為最大的受益者；

　　★ 長(cháng)期來(lái)看，三網(wǎng)融合將利好于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，因為隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )帶寬升級，他們將有機會(huì )拓展新的收入來(lái)源，如網(wǎng)絡(luò )視頻和網(wǎng)游業(yè)務(wù)。

　　三網(wǎng)融合對產(chǎn)業(yè)鏈各利益方的影響如下。

　　有線(xiàn)運營(yíng)商

　　略正面

　　我們相信新的三網(wǎng)融合政策利好有線(xiàn)運營(yíng)商，原因有三：一是因為雙向開(kāi)放政策將使得他們能進(jìn)入電信服務(wù)領(lǐng)域，但限制電信公司進(jìn)入有線(xiàn)運營(yíng)商的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域；二是三網(wǎng)融合時(shí)間表將為有線(xiàn)運營(yíng)商提供一個(gè)過(guò)渡期，為直接競爭做好準備；三是三網(wǎng)融合還將加快有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )整合，可能建立一個(gè)全國性的有線(xiàn)公司，有能力與電信企業(yè)競爭。

　　但是，即便是新政策達到了所有的期望，我們認為有線(xiàn)運營(yíng)商要想憑借政策與電信公司展開(kāi)有效競爭仍有難度。三網(wǎng)融合存在很多不確定性，可能會(huì )影響足以與電信企業(yè)競爭的“全國有線(xiàn)運營(yíng)商”的成立。我們的觀(guān)點(diǎn)是基于下述考慮：付費電視業(yè)務(wù)模式在中國并未被消費者廣泛接受，因此要提高此項服務(wù)的ARPU具有難度；有線(xiàn)運營(yíng)商在基礎設施、客戶(hù)服務(wù)、公司治理以及經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗方面不如電信企業(yè)；整合所需時(shí)間可能超過(guò)市場(chǎng)預期，我們認為3年內不會(huì )出現一家競爭力可與電信企業(yè)相比的“全國有線(xiàn)運營(yíng)商”。

　　對有線(xiàn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，主要刺激因素如下：

　　——省級運營(yíng)商的充分整合

　　我們相信有線(xiàn)行業(yè)的第一個(gè)刺激因素是有線(xiàn)運營(yíng)商在省級層面的充分整合，預計這將在2011年年中完成，晚于國家廣電總局設定的2010年年底最后期限。廣東省的成功將是關(guān)鍵，因為這是中國經(jīng)濟最發(fā)達的地區，這里的整合可能比其他任何省份更為復雜。

　　——成立全國性的有線(xiàn)公司

　　有關(guān)全國有線(xiàn)公司的組織和架構問(wèn)題仍未得到解答(到底是基于目前的中國有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò )有限公司的結構，還是合并主要省級有線(xiàn)運營(yíng)商)，由于省級公司屬于法人實(shí)體，股權和組織架構可能是目前階段的主要擔憂(yōu)。

　　——NGB網(wǎng)絡(luò )和服務(wù)整合

　　我們相信NGB在有線(xiàn)行業(yè)有兩大功能：第一它是一個(gè)可控、可管理的實(shí)體網(wǎng)絡(luò )，將連接省級網(wǎng)絡(luò )；第二它是一個(gè)技術(shù)/服務(wù)標準，基于此有線(xiàn)運營(yíng)商將能在全國范圍內提供融合服務(wù)。我們相信第一個(gè)功能將有助于整合，而第二個(gè)功能對于行業(yè)發(fā)展更重要。

　　——出口帶寬和互聯(lián)成本

　　國際出口帶寬和互聯(lián)成本對于發(fā)展有線(xiàn)寬帶服務(wù)很重要，我們相信這將是有線(xiàn)運營(yíng)商提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)時(shí)的主要瓶頸。這兩個(gè)門(mén)檻不容易跨越，除非政府希望有線(xiàn)運營(yíng)商成為電信企業(yè)的主要競爭對手。

　　電信企業(yè)

　　中性

　　我們相信新的三網(wǎng)融合政策將對電信企業(yè)呈基本中性影響。雖然有線(xiàn)運營(yíng)商不太可能成為固網(wǎng)運營(yíng)商的強勁對手，但他們的確在視頻/電視領(lǐng)域占據了主導地位。中國移動(dòng)若能與有線(xiàn)運營(yíng)商達成合作伙伴關(guān)系，將受益于該政策。

　　即便是在三網(wǎng)融合完成后，固網(wǎng)運營(yíng)商在寬帶接入市場(chǎng)的主導地位以及有線(xiàn)運營(yíng)商在電視/視頻廣播市場(chǎng)的主導地位也將延續。雖然固網(wǎng)電信企業(yè)擁有更好的基礎設施和客戶(hù)服務(wù)，但他們很難在電視/視頻領(lǐng)域挑戰有線(xiàn)運營(yíng)商，因為后者將基于內容繼續控制廣播/控制平臺�，F在電信公司無(wú)法大規模推出IPTV服務(wù)，因為目前缺乏相應的盈利模式：電信公司沒(méi)有制作內容的經(jīng)驗；電信公司不出售廣告，這使得他們的月收入僅限于資費，最高約每月20元。而且，由于他們沒(méi)有出售廣告的許可，電信公司將只能與節目公司分享資費。因此，我們認為電信公司沒(méi)有動(dòng)力提供IPTV服務(wù)。

　　然而，中國移動(dòng)可能將受益于三網(wǎng)融合，該公司或許能與有線(xiàn)運營(yíng)商達成合作伙伴關(guān)系，擴大其接入網(wǎng)絡(luò )。中國移動(dòng)有一個(gè)世界級的骨干網(wǎng)，96%的基站以光纖連接。有線(xiàn)運營(yíng)商擁有一個(gè)1.74億用戶(hù)的全國接入網(wǎng)絡(luò )和較弱的傳輸網(wǎng)絡(luò )，而骨干網(wǎng)幾乎沒(méi)有。因此，中國移動(dòng)和有線(xiàn)運營(yíng)商的合作關(guān)系將能提供協(xié)同效應，有利于雙方業(yè)務(wù)增長(cháng)。中國移動(dòng)的一些地方公司早已與當地有線(xiàn)公司達成合作伙伴關(guān)系，提供寬帶接入服務(wù)，比如在江蘇、福建和浙江等。但我們認為，監管限制是此類(lèi)合作關(guān)系的重要不確定因素，因為中國移動(dòng)被禁止提供固網(wǎng)服務(wù)(包括寬帶接入)，哪怕是與第三方合作。據新浪新聞報道，江蘇省通信管理局3月份已關(guān)停了此類(lèi)寬帶接入服務(wù)。

　　2010年3月23日，中國移動(dòng)和中廣傳播集團有限公司(由國家廣電總局組建)共同宣布在中國303個(gè)城市推出商用CMMB。CMMB是一種移動(dòng)單向廣播服務(wù)，通過(guò)定制手機接入。目前提供給TD用戶(hù)，播放6個(gè)電視頻道。我們相信CMMB將是中國移動(dòng)的一項競爭優(yōu)勢，但不是決定性因素。市場(chǎng)對高資費仍有擔憂(yōu)，因為它只提供6個(gè)頻道，但須訂立一個(gè)每月300元(目前折扣價(jià)為138元)的三年期合同。

　　設備生產(chǎn)商

　　大好機會(huì )

　　我們認為設備生產(chǎn)商可能是三網(wǎng)融合的最大受益者，未來(lái)3年電信公司和有線(xiàn)運營(yíng)商將增加骨干網(wǎng)和寬帶網(wǎng)絡(luò )基礎設施的資本支出。因此，最受益的行業(yè)將是設備生產(chǎn)商行業(yè)，包括光設備、光纖/光纜以及IT支持系統。

　　光設備生產(chǎn)商和光纖/光纜生產(chǎn)商可能是三網(wǎng)融合最大的受益者。在新的三網(wǎng)融合政策下，電信公司和有線(xiàn)運營(yíng)商將選擇建設更高速的寬帶網(wǎng)絡(luò )，提供更高質(zhì)量和更互動(dòng)性的內容，從而實(shí)現競爭差異化，并收取溢價(jià)。

　　有線(xiàn)運營(yíng)商可能會(huì )加快最初的雙向網(wǎng)絡(luò )升級計劃，同時(shí)大舉投資建設一個(gè)全國性的光纖骨干網(wǎng)，將原先各地區分隔的有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò )連接起來(lái)。預計一旦全國有線(xiàn)運營(yíng)商啟動(dòng)全國骨干網(wǎng)建設，有線(xiàn)運營(yíng)商的資本支出將大幅增加。即便組建全國有線(xiàn)運營(yíng)商的計劃被放棄，政府也已建議到2015年實(shí)現100%數字化。因此，粗略估算顯示，網(wǎng)絡(luò )升級總成本將為1420億元，大部分將發(fā)生在2010年～2012年。

　　電信公司也必須大舉投資，用光纖到戶(hù)技術(shù)逐步取代現有的ADSL寬帶網(wǎng)絡(luò )，以提供更高速的寬帶服務(wù)。根據政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導意見(jiàn)(4月8日由工信部等部委聯(lián)合發(fā)布)，電信公司應將用戶(hù)的平均帶寬從目前的2M提高至8M，并將光纖到戶(hù)的用戶(hù)總數從目前的3000萬(wàn)提高到2011年的8000萬(wàn)。根據政府的指導意見(jiàn)，未來(lái)三年該領(lǐng)域的總投資將達到1500億元。

　　們相信中興通訊憑借40%的市場(chǎng)份額，在國內寬帶和光纖市場(chǎng)具有優(yōu)勢。其他光設備生產(chǎn)商也可能受益于三網(wǎng)融合。國內光纖/光纜生產(chǎn)商和光學(xué)元件供應商未來(lái)三年的產(chǎn)品需求將十分旺盛。

　　我們重申對中興通訊H股的“買(mǎi)入”評級，目標價(jià)58.00港元。我們采用基于貼現現金流的估值法推導出目標價(jià)，并采用瑞銀VCAM工具具體預測影響長(cháng)期估值的因素，設定加權平均資本成本為10.5%。

　　由于國內有線(xiàn)運營(yíng)商的IT支持系統普遍較為薄弱，我們估計這些系統很難滿(mǎn)足三網(wǎng)融合后一個(gè)全國性企業(yè)提供更復雜服務(wù)所需的更高級要求。我們預計IT支持系統可能進(jìn)行整合和升級，將對中興通訊等龍頭企業(yè)利好。

　　互聯(lián)網(wǎng)

　　短期謹慎，長(cháng)期利好

　　我們相信互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將受益于寬帶升級，三網(wǎng)融合將給予互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商充足的空間去尋求網(wǎng)絡(luò )視頻和網(wǎng)游領(lǐng)域的機會(huì )。由于監管加強，我們謹慎看待對內容提供商的短線(xiàn)負面影響。