在外匯儲備越來(lái)越演變?yōu)橐粐呢敻坏墓δ艿那闆r下，其與一國經(jīng)濟雖然仍有很密切關(guān)聯(lián)，但外匯儲備與經(jīng)濟增長(cháng)已不是一一對應的關(guān)聯(lián)。一國刻意為外匯儲備的增加或減少來(lái)采取什么措施，反而會(huì )對國內的經(jīng)濟運作造成傷害。
李揚：中國人民銀行貨幣委員會(huì )委員、中國社科院金融研究中心主任
中國的外匯儲備增長(cháng)較快，根據人民銀行最近公布的數字，已將近3200億美元。在今年頭兩個(gè)月內，人民銀行每個(gè)交易日平均購進(jìn)7.2億美元，增勢非常迅猛。進(jìn)入3月份后增勢稍緩，因為外貿已經(jīng)出現逆差。盡管如此，外匯儲備增勢還會(huì )持續，估計到年底應能達到3500億美元左右。
有一種擔憂(yōu)認為：中國是一個(gè)缺乏資金的國家，卻還在不停地堆積外匯，這等于將自己用產(chǎn)品和勞務(wù)辛辛苦苦換來(lái)的寶貴資金低成本地放給外國用，這是不經(jīng)濟的。這種看法值得商榷。
中國現在不是資金缺乏的國家
中國缺乏資金嗎？
自1992年以來(lái)，中國已經(jīng)出現資本外流。從1996年開(kāi)始，中國開(kāi)始出現明顯的資金過(guò)�，F象。
資金過(guò)剩有幾個(gè)表現：一是銀行出現大規模的存貸差，也就是存款大于貸款。到2002年底，存貸差總量已達到4萬(wàn)億多元人民幣，這個(gè)規模是非常大的；
二是持續出現資金外流。根據最保守的估計，每年外流的規模是200億美元，但整體上，中國的資金一直是凈流入的；
三是從1998年開(kāi)始中國的市場(chǎng)利率一直保持在較低的水平上。
這些都是國內資金充裕的明證。這說(shuō)明，認為中國是一個(gè)資金短缺國家的說(shuō)法已經(jīng)過(guò)時(shí)了。
中國持有這么多外匯儲備是否過(guò)多或者不經(jīng)濟呢？我認為不存在這個(gè)問(wèn)題。過(guò)去一般認為，外匯儲備規模應能滿(mǎn)足以下幾個(gè)方面的需求：首先是在沒(méi)有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以支付3個(gè)月的進(jìn)口；其次是在沒(méi)有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以讓當局有能力支付短期債務(wù)；還有是當匯率出現波動(dòng)時(shí)，能有足夠的外匯用來(lái)干預匯率，使之保持穩定。
到現在為止，多數人還是用這些說(shuō)法來(lái)評價(jià)中國的外匯儲備規模。這是比較陳舊的觀(guān)念。
實(shí)際上，1997年亞洲金融危機之后，這三個(gè)看法在國際經(jīng)濟界都已經(jīng)不再是主流，各國外匯儲備的實(shí)踐都已遠遠超出了上述范圍。
外匯儲備現在主要是給人“看”的
在亞洲金融危機后，浮動(dòng)匯率成為主流。雖然1974年牙買(mǎi)加協(xié)議已經(jīng)確定了全球實(shí)行浮動(dòng)匯率的格局，但真正大規模實(shí)行浮動(dòng)匯率則是在這次危機之后。
亞洲金融危機帶來(lái)了一個(gè)非常重要的教訓：在金融全球化的背景下，當一國運用外匯儲備來(lái)干預匯率時(shí)，如果它遇到強大的國際投機資本的沖擊，則任何一個(gè)國家都可能無(wú)法抵御。
比如泰國，危機之前它擁有300多億美元的外匯儲備，相對于它的經(jīng)濟規模來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)算是非常大了。但當泰銖遭遇國際投機資本沖擊時(shí)，泰國央行動(dòng)用了這筆錢(qián)來(lái)試圖維護其固定匯率體系，結果，在一個(gè)月左右的時(shí)間里，這筆外匯儲備就花得所剩無(wú)幾，而泰銖一路下瀉的趨勢絲毫沒(méi)有改變。
在韓國、阿根廷、巴西等國，都看到了類(lèi)似的情況：當外部沖擊發(fā)生時(shí)，貨幣當局都想通過(guò)拋售外匯來(lái)維持本國貨幣的穩定，而結果都是寶貴的外匯被花光了，本幣卻依然下跌不止。
所有這些發(fā)生在發(fā)展中國家和新興工業(yè)化國家中的慘痛事實(shí)，促使人們重新思考一個(gè)問(wèn)題：在金融全球化的背景下，小國能不能抵御富國的國際投機資本的沖擊？
迄今為止的研究結論是非常令人沮喪的。幾乎所有研究者都認為，在新的形勢下，任何一個(gè)國家都抵御不了國際投機資本的沖擊。至于小國的小貨幣，其生存空間顯然是越來(lái)越小了。
于是我們看到，亞洲金融危機之后，在貨幣匯率上出現了兩大趨勢：一個(gè)是浮動(dòng)匯率被各國廣泛采納，很多國家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉而實(shí)行某種形式的浮動(dòng)匯率制；另一個(gè)就是，美元化得到相當大范圍的發(fā)展。
從理論上說(shuō)，在浮動(dòng)匯率制下，由于沒(méi)有了干預外匯市場(chǎng)的需要，各國已經(jīng)不必為維持匯率制度穩定而保有大量外匯儲備。
而美元化則是一個(gè)比實(shí)行浮動(dòng)匯率更為消極的應對戰略：為了從根本上杜絕國際投機資本的沖擊，實(shí)行美元化的國家不僅放棄了對匯率的干預，而且放棄了對本國貨幣供應的控制。
亞洲金融危機后，美國和歐洲地區已逐步減少了外匯儲備，原因是他們的貨幣在國際經(jīng)濟活動(dòng)中居于“關(guān)鍵貨幣”地位，客觀(guān)上不需要持有太多的外匯儲備；實(shí)行浮動(dòng)匯率制幫他們大大“節約”了對儲備的需求。
而廣大發(fā)展中國家，甚至是新興工業(yè)化國家乃至日本，卻都普遍增加了外匯儲備。原因在于，在美元、歐元兩大貨幣區的擠壓下，這些國家普遍感到了有提高對本國貨幣信心的需要。
所以，外匯儲備的職能已不在于實(shí)實(shí)在在地用真金白銀去滿(mǎn)足進(jìn)口和支付債務(wù)的需要。在IMF對外匯儲備功能的新表述中，“增強對本幣的信心”被放在核心地位上。簡(jiǎn)單地說(shuō)，外匯儲備過(guò)去是準備“用”的，而現在，則主要是給人“看”的。
外匯儲備已演變成生利資產(chǎn)
由于全球經(jīng)濟和金融格局發(fā)生了變化，外匯儲備的作用也發(fā)生了變化，它正演變?yōu)橐粐呢敻弧?/p>
應當糾正那種認為持有那么多外匯儲備是“浪費”的觀(guān)點(diǎn)。需要指出的是，在中國各類(lèi)資產(chǎn)中，外匯儲備投資的收益率是相當高的，中國的外匯不是拿著(zhù)一些外國的現鈔放在那里，而是買(mǎi)了外國的一些高收益、低風(fēng)險、非常安全的債券。
去年中國外匯儲備投資的收益率是5%左右，按照去年3000多億美元的外匯儲備，應當有上百億美元的進(jìn)賬。試問(wèn)國內投資目前有多少能達到這么高的收益率呢？
外匯儲備的投資性運用問(wèn)題在國際上已經(jīng)成為一門(mén)新的學(xué)問(wèn)。據我所知，現在已經(jīng)有20多個(gè)國家索性就把自己的外匯儲備交給美林、高盛這樣信譽(yù)卓著(zhù)的大公司來(lái)操作運營(yíng)。這純粹就是商業(yè)性操作，與過(guò)去已經(jīng)不可同日而語(yǔ)了。
外匯儲備功能的轉變，是順應國際金融環(huán)境變化的必然結果。而且，反過(guò)來(lái)想，如果一國當局持有大量外匯且獲利甚豐，國際投資者對于該國經(jīng)濟運行的能力就會(huì )有較好的評價(jià)，因此會(huì )更愿意同該國加強經(jīng)濟往來(lái)。在這種情況下，國際投機者沖擊該國金融市場(chǎng)的動(dòng)力會(huì )大大下降，因為其成功的可能性大大下降了。
外匯儲備的增加，對促進(jìn)中國的經(jīng)濟增長(cháng)，發(fā)揮了積極的作用。
首先是調節總供求。我們知道，1997年以來(lái)，我國經(jīng)濟面臨的主要問(wèn)題是需求不足�？傂枨笥蓢鴥刃枨蠛蛧庑枨髢刹糠謽嫵�。所謂國外需求，是通過(guò)進(jìn)出口來(lái)體現的：如果我們是順差，則國外需求對我國經(jīng)濟增長(cháng)發(fā)揮正向的拉動(dòng)，反之，如果是逆差，則國外需求對我國經(jīng)濟增長(cháng)的影響是負的。
眾所周知，進(jìn)出口出現順差，就意味著(zhù)外匯儲備的增加。這就是說(shuō)，外匯儲備增加，對于增加需求，對于我國經(jīng)濟保持長(cháng)期高速增長(cháng)，起到了積極的作用。
注意：上述機制是針對一個(gè)需求約束型經(jīng)濟而言的，如果是供給約束型經(jīng)濟，情況則相反。我以為，目前社會(huì )上一些人之所以對我國外匯儲備增加有不甚正確的看法，很重要的原因，就在于沒(méi)有對這兩種不同情況進(jìn)行認真區分。
外匯儲備的增加，同時(shí)還有調整經(jīng)濟結構的作用。大家都很清楚，中國經(jīng)濟的對外開(kāi)放，在相當大意義上就體現為外資的大量進(jìn)入；正是大量外資進(jìn)入，才促進(jìn)了我國很多高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了我們的國際競爭力。而所謂外資流入，在外匯儲備上的反映就是其數量的增加。
因此，現有外匯儲備是經(jīng)濟運行的綜合結果。而且外匯儲備的流向通常也反映了全球對中國經(jīng)濟的看法，因為你經(jīng)濟比較好，所以人家才愿意來(lái)，這是世界各國看好中國經(jīng)濟的一個(gè)表現。
此外，外匯儲備多少與人民幣走勢強弱有一定的關(guān)系。顯然，外匯儲備多，人們就會(huì )認為人民幣背后有著(zhù)強大的國際儲備資產(chǎn)的支撐，因而就更放心地跟中國開(kāi)展貿易和進(jìn)行投資，從而可能導致更多的資本流入和外匯收入的增加。從外匯供求角度來(lái)說(shuō)，它是一個(gè)可能會(huì )使人民幣走強的重要因素。
貨幣當局對外匯可控空間不大
在外匯儲備越來(lái)越突出其作為一國之財富的功能的情況下，它與一國經(jīng)濟的運行雖然仍有很密切的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)已經(jīng)失去了一個(gè)對應性。就是說(shuō)，直接用外匯儲備的增減、多少來(lái)判斷經(jīng)濟形勢的好壞，已經(jīng)十分片面了。
一個(gè)重要事實(shí)是：外匯儲備的增加或減少，一國貨幣當局可以控制的空間其實(shí)已經(jīng)并不大。如果刻意為增加或減少外匯儲備來(lái)采取什么措施，反而可能會(huì )對國內的經(jīng)濟運行造成傷害。
亞洲金融危機之后，世界各國都曾想搞一套外匯預警指標體系，試圖通過(guò)對外匯市場(chǎng)變化的分析來(lái)監測經(jīng)濟的運行。世界各國都搞了很多非常復雜的模型在運行。
但是，在我看來(lái)，這些模型的用處并不大。這是因為，現在的經(jīng)濟運行情況非常復雜，其中很多因素我們還未搞明白。在對許多變化的認識都沒(méi)有弄清楚的情況下，搞起來(lái)的模型能起什么作用呢？
所以，對于如何掌控外匯儲備與GDP之間的所謂比例關(guān)系，現在沒(méi)有什么措施，在我看來(lái)也不用刻意去采取什么措施。
但是，有一條必須時(shí)刻注意，這就是國內經(jīng)濟的運行狀態(tài)，只要國內經(jīng)濟運行狀態(tài)良好，外匯儲備的變化態(tài)勢就是可以接受的。外匯儲備對貨幣政策和宏觀(guān)經(jīng)濟都有正負兩方面影響，利弊權衡其實(shí)很難說(shuō)。要明確的是，我們的外匯儲備是都在用著(zhù)，而且都是生利的。
發(fā)達債券市場(chǎng)可消除外匯儲備之弊
外匯儲備作為一種金融資產(chǎn)，它的變化自然還要對國內的金融運行產(chǎn)生重大影響。眾所周知的一個(gè)現實(shí)問(wèn)題是：外匯儲備的增多，使人民幣的發(fā)放增多。因為，官方儲備是由貨幣當局購買(mǎi)并持有的，其在貨幣當局賬目上的對應反映就是外匯占款，而外匯占款構成我國基礎貨幣的主體部分。這就是國際學(xué)術(shù)界所說(shuō)的“輸入通貨膨脹”問(wèn)題。
2002年，中國增加了900多億美元的外匯儲備，按照1：8.27的比價(jià)，就是將近8000億元的基礎貨幣被投放到市場(chǎng)上，這對于中國控制基礎貨幣的供應顯然是個(gè)不利的因素。
雖然我國最近幾年面對的主要問(wèn)題是通貨緊縮，因而增加基礎貨幣常常為我們所需要，但是外匯占款的過(guò)多、過(guò)快增長(cháng)，可能超出基礎貨幣增長(cháng)的需要。因此，為了收回因購買(mǎi)外匯而增加發(fā)放的基礎貨幣，我們的貨幣當局必須賣(mài)出些什么。但我們現在沒(méi)什么東西可賣(mài)，貨幣當局沒(méi)有足夠的金融工具可供使用，沒(méi)有有效的資產(chǎn)來(lái)對沖過(guò)多的外匯占款。
比如說(shuō)，如果貨幣當局持有大量的國債，它現在就可以在買(mǎi)進(jìn)外匯的時(shí)候賣(mài)出國債。但是現在，人民銀行手頭沒(méi)有這么多國債。
人民銀行現在主要用回購的方式來(lái)對沖外匯占款。去年我們還曾經(jīng)采取過(guò)一些臨時(shí)性的手段，比如發(fā)行人民銀行票據，發(fā)了一千多億，創(chuàng )造出人民銀行自己的負債并將之“賣(mài)出”，以此來(lái)對沖外匯儲備增加的影響。但是，在我看來(lái)，這些方法都不是最好的。
從根本上說(shuō)，必須要等到中國的債券市場(chǎng)有了大的發(fā)展，才能從根本上解決這些問(wèn)題�，F有國債市場(chǎng)規模根本不夠。目前我國基礎貨幣規模在4萬(wàn)億元人民幣左右，而國債余額只有2萬(wàn)多億，其中還有一部分是不能流通的，可流通部分還有大部分在商業(yè)銀行及一些機構投資者手里，可供人民銀行去“操作”的國債是很少的。
我看，中國國債規模將來(lái)起碼要有10萬(wàn)億才可能夠。美國的國債規模是6萬(wàn)億美元，而它的基礎貨幣規模是很小的，而且它的工具很多，不光是國債，還有政府機構債券，規模都非常大。
從數字來(lái)看，美國的國債規模只占債券市場(chǎng)的16%，是第二位的，而中國的國債規模占債券市場(chǎng)的百分之七八十。這個(gè)問(wèn)題是需要我們著(zhù)力解決的。
來(lái)源：中國新聞周刊 作者：胡奎
