外資金融機構的通常做法是，首先將美元結匯為人民幣，再用人民幣購買(mǎi)國債，同時(shí)，到NDF市場(chǎng)買(mǎi)入一個(gè)與所購國債數量、期限相當的人民幣外匯遠期合約；這是一種“雙保險”的投機方式，如果人民幣升值，則國債價(jià)格將會(huì )上漲，外資金融機構通過(guò)拋售所持債券，得來(lái)人民幣再買(mǎi)回美元，同時(shí)償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益；另外，還可能在NDF市場(chǎng)上獲得同樣的收益；再有，如果人民幣加息，雖然債券價(jià)格會(huì )下跌，但同時(shí)NDF市場(chǎng)會(huì )體現人民幣升值，相應的貼水會(huì )有所擴大。所以，通過(guò)這種方式，實(shí)際是對沖了持有中國國債的利率風(fēng)險
2004年的中國債市，對于絕大多數金融機構來(lái)說(shuō)，或許是個(gè)漫長(cháng)的冬天。但對于在華的外資機構來(lái)說(shuō)，卻是個(gè)狂歡的夏季。
雖然中國債市今年以來(lái)多數處于跌勢，但這并不妨礙外資金融機構包括QFII在債券市場(chǎng)逆市搶倉。據中國債券信息網(wǎng)數據，1月-11月，銀行間債券市場(chǎng)外資銀行的債券結算量為551.55億元，這是去年全年的2.6倍。2003年銀行間債券市場(chǎng)外資銀行的債券結算量為211.95億元人民幣。
最引人注目的是，匯豐上海對中國債券市場(chǎng)一直情有獨鐘：繼去年在銀行間債券市場(chǎng)的債券結算量在外資機構中排名首位，今年再次奪冠已無(wú)懸念。今年其結算量達296.97億元，是去年結算量的3.2倍，占整個(gè)外資機構結算量的一半以上。而緊隨其后的則是德意志銀行上海分行、花旗上海。
中信證券資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理高占軍稱(chēng)，外資機構和QFII之所以逆市投資中國國債，除了目前中國國債收益率水平較高以外，最重要的是，外資金融機構可以利用人民幣遠匯交易對沖國債利率風(fēng)險的同時(shí)，狂賭人民幣升值。
人民幣遠匯交易一般是指離岸市場(chǎng)的無(wú)本金交割遠期外匯合約(簡(jiǎn)稱(chēng)NDF)。目前一年期NDF貼水在4000點(diǎn)左右。這就是說(shuō)，市場(chǎng)預期一年后美元兌人民幣的匯率為7.8左右。
據統計資料，按去年年底指數算，上證國債指數今年1月-11月跌幅為3.84%，如按全年最低點(diǎn)算(4月29日)，跌幅達8.08%。而銀行間國債指數跌幅為3.23%。
套利原理
據介紹，外資金融機構的通常做法是，首先將美元結匯為人民幣，再用人民幣購買(mǎi)國債，同時(shí)，到NDF市場(chǎng)買(mǎi)入一個(gè)與所購國債數量、期限相當的人民幣外匯遠期合約。
顯然，這是一種“雙保險”的投機方式。如果人民幣升值，則國債價(jià)格將會(huì )上漲，外資金融機構通過(guò)拋售所持債券，得來(lái)人民幣再買(mǎi)回美元，同時(shí)償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益。另外，還可能在NDF市場(chǎng)上獲得同樣的收益。
另一方面，外資金融機構大量持有中國國債，必然面對人民幣加息的風(fēng)險，但由于他們購買(mǎi)的NDF合約，如果人民幣加息，雖然債券價(jià)格會(huì )下跌，但同時(shí)NDF市場(chǎng)會(huì )體現人民幣升值，相應的貼水會(huì )有所擴大。所以，通過(guò)這種方式，實(shí)際是對沖了持有中國國債的利率風(fēng)險。
由此可見(jiàn)，上述方式其實(shí)是一種無(wú)風(fēng)險投機人民幣的做法，而且外資金融機構在條件準許的情況下，可以永無(wú)休止地做下去。
對外資金融機構來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是個(gè)如意算盤(pán)。他們在簽訂遠期外匯交易的同時(shí)，除了交納10%保證金外，不發(fā)生任何的資金轉移，雖然目前美元和人民幣的比價(jià)在1：8.27左右，但在人民幣遠期外匯市場(chǎng)上，按照NDF折算率計算，這個(gè)比價(jià)已經(jīng)達到1：7.8元左右。籍此能夠套得高達6個(gè)百分點(diǎn)的收益。
“當然，這也要看他們的倉位安排�！备哒架娬f(shuō)。
江南金融研究所金融工程部分析師舉例稱(chēng)，設定以2004年11月22日匯率水平8.2765為例，一年按365天計，假設隱含一年人民幣升值約3%；票息收入以年率2.25%，再投資一年內利率水平不變等條件，將可以完成套利操作。
即按11月22日匯率水平將美元兌換成人民幣，以11月22日價(jià)格水平買(mǎi)入各種交易所國債，持有1年，于05年11月22日將國債售出。在購買(mǎi)國債同時(shí)，通過(guò)NDF，以一年期無(wú)交割遠期匯率水平將國債人民幣收入兌換成美元，對于票息收入以2.25%年利率計算再投資收益。
“無(wú)論怎樣，通過(guò)購買(mǎi)國債和人民幣遠匯交易，可以使外資機構不費一兵一卒，先期獲得部分收益，并達到對沖風(fēng)險的目的�！备哒架姺Q(chēng)。
不過(guò)，分析師指出，在存在套利超額收益的前提下，人民幣國債將會(huì )吸引源源不斷的外資，而這種行為將會(huì )持續，一直到不存在收益，市場(chǎng)才會(huì )達到均衡。根據有關(guān)專(zhuān)家介紹，本幣與外幣的利差，理論上應該等于本國與外國的期望匯率差。
引狼入室？
有業(yè)內人士認為，外資金融機構在人民幣債券市場(chǎng)逆市搶倉，會(huì )擾亂目前國內的國債收益率曲線(xiàn)。
國債收益率水平是金融機構對未來(lái)利率水平的預期，如果外資金融機構不計價(jià)格搶倉，國債收益率水平勢必下滑，這會(huì )擾亂市場(chǎng)對宏觀(guān)經(jīng)濟的預期，從而釀成利率風(fēng)險。
由于外資金融機構用來(lái)對沖NDF的債券有期限要求，其中包含著(zhù)熱錢(qián)對人民幣升值的期限和幅度的預期。所以，在購買(mǎi)債券時(shí)，外資金融機構會(huì )盡量規避長(cháng)期債券，偏好短期債券。
不過(guò)，近期這一情況有所變化，即對中期債券的偏好也有所增加。目前外資金融機構和QFII對3年、5年、7年期限債券的持有量正在增加。這幾種期限的國債，恰好也是內資機構在債券資產(chǎn)利率期限結構調整過(guò)程中，所希望持有的品種。
另一個(gè)值得關(guān)注是財政部第十期記賬式國債的發(fā)行情況。該期國債票面利率最終確定在4.86%，低于事前預計的4.9%的下限，甚至低于相應期限國債的二級市場(chǎng)收益率，并且有一半承銷(xiāo)商沒(méi)有中標。
當時(shí)即有市場(chǎng)人士指出，“按照內資機構的操作環(huán)境，這一收益率不可能獲利。很可能是境外機構通過(guò)券商投標購買(mǎi)。因為，他們本身對收益率的需求就比我們低，還可以通過(guò)其他渠道對沖利率風(fēng)險，并且本期國債期限符合其偏好”。
國民待遇？
與外資金融機構可以規避交易風(fēng)險不同，國內債券投資機構由于債券市場(chǎng)沒(méi)有做空機制，也缺乏風(fēng)險對沖工具，如果判斷失誤，其面對債券市場(chǎng)的大跌，經(jīng)常束手無(wú)策。
最明顯的是今年“五一”前后，中國債券市場(chǎng)、尤其是交易所市場(chǎng)一路狂瀉，國內機構尤其是券商等機構紛紛“割肉”，而與此同時(shí)，QFII卻大舉在低位購入人民幣債券，并通過(guò)人民幣NDF市場(chǎng)套利，獲得不菲的收益。
與外資機構相比，中資機構可運用的債券投資工具還非常少，這在相當程度上，制約了其投資的有效性，并潛藏極大的風(fēng)險隱患。
據中國國債登記結算有限公司研究員蔡國喜證實(shí)，今年以來(lái)，外資金融機構在銀行間債市確實(shí)在大量買(mǎi)債，不過(guò)，“這只是相對于自已來(lái)說(shuō)增加很多，目前占整個(gè)市場(chǎng)的份額還比較小”。
他同時(shí)稱(chēng)，相對于外資金融機構，今年國內金融機構雖然交割量仍和去年差不多，但是現券買(mǎi)賣(mài)則比去年萎縮很多。
高占軍稱(chēng)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)與變化，有時(shí)并非完全可以預期，此時(shí)制度與工具或許更為重要。
他稱(chēng)，從這個(gè)意義上講，建立做空機制，推出有效的避險工具，加強債券衍生品市場(chǎng)的培育，從而使中資機構在運用衍生工具對沖風(fēng)險方面與外資機構享有同等的待遇�！斑@已經(jīng)成為當務(wù)之急�！�(來(lái)源：《財經(jīng)時(shí)報》 作者：魏璇)
