(聲明:刊用《中國企業(yè)家》稿件務(wù)經(jīng)書(shū)面授權并注明摘自《中國企業(yè)家》。)
最近，摩根士丹利的謝國忠接受臺灣《經(jīng)濟日報》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)指出，因為美元弱勢，對沖基金都在賭人民幣會(huì )大幅升值，而全球對沖基金的規模高達1萬(wàn)億美元。不少報章斷章取義，以“萬(wàn)億美元豪賭人民幣升值”為標題大肆報道。很多手上持有美元的人，一看到有“萬(wàn)億美元”在炒賣(mài)年經(jīng)濟規模不到2萬(wàn)億美元的人民幣，心里馬上就慌了，稀里糊涂也跟著(zhù)加入了炒賣(mài)人民幣的行列。
其實(shí)，海外炒賣(mài)人民幣的資金相當有限，實(shí)際情況是雷聲大、雨點(diǎn)小。
對沖基金的炒作手法
由于中國內地金融市場(chǎng)的大門(mén)半開(kāi)半閉，人民幣炒作實(shí)際上集中在中國的金融大門(mén)口：香港。炒作的工具是香港和新加坡等地銀行提供的人民幣不交收遠期(NDF)。遠期(Forward)是一種就未來(lái)的買(mǎi)賣(mài)預先訂立的合約。比如，某對沖基金可以在2004年12月1日和匯豐銀行訂立如下合約：該對沖基金將在2005年12月1日以1美元兌7.9人民幣向匯豐買(mǎi)入79億元人民幣。但由于人民幣不可以自由兌換，合同雙方履約存在著(zhù)政策性風(fēng)險。到2005年12月1日時(shí)，匯豐手上可能拿不出79億人民幣來(lái)交收；而該對沖基金如果真的拿到了79億人民幣，也可能承擔換不回美元的風(fēng)險。
為了規避風(fēng)險，金融家們就想到了不交收遠期(只結算差價(jià))的辦法。在上面的例子中，如果2005年12月1日美元兌人民幣的價(jià)格是1:8.30，則該對沖基金只要支付相當于4億人民幣的美元給匯豐。反之，如果2005年12月1日美元兌人民幣的價(jià)格是1:7.50，則匯豐就要支付該對沖基金相當于4億人民幣的美元。據國際清算銀行(BIS)的有關(guān)人士估計，目前人民幣不交收遠期每天的成交額在2億美元左右。如果按一年250個(gè)工作日推算，累積的合約金額最多也就在500億美元左右。
最近一兩年，中國外匯儲備不斷增加，人民幣卻反而跟著(zhù)美元大幅下跌。從基本面來(lái)看，對沖基金當然認為人民幣升值這個(gè)空子值得鉆。但是，要其冒著(zhù)政策性風(fēng)險，把美元直接轉移到中國換成人民幣，然后將來(lái)還要冒險換回美元，他們是不會(huì )干的。
由于銀行通常不會(huì )冒險在匯市中賭博，在和對沖基金簽訂500億美元看淡人民幣(認為人民幣會(huì )貶值或不升值)的不交收遠期時(shí)，也必定會(huì )與另一批客戶(hù)簽訂差不多金額的看好人民幣(升值)的不交收遠期。
和銀行簽訂遠期賣(mài)出人民幣合約的一部分人，可能也是炒家。這部分炒家賭的是一年內人民幣不會(huì )升值或升值很少。假設有炒家按照3900點(diǎn)貼水和匯豐銀行簽訂了一年期的不交收遠期，而如果人民幣在一年內真的沒(méi)有升值，這部分炒家就可以賺到3900點(diǎn)的貼水。不過(guò)，這部分炒家可能賺的金額有限(3900點(diǎn))，潛在的虧損金額卻不確定(人民幣一年內升值多少很難預料)。
大部分和銀行簽訂遠期賣(mài)出人民幣合約的客戶(hù)，實(shí)際上是一些跨國公司或國際貿易公司。他們和銀行簽訂遠期賣(mài)出人民幣合約，主要不是為了賭博，而是想套利或對沖企業(yè)的外匯風(fēng)險。
比如，一家以香港為基地的國際貿易公司，每年都要通過(guò)自己的中國公司在內地采購8.27億元人民幣的商品。在一年期人民幣不交收遠期大幅貼水的情況下，該貿易公司就有一個(gè)穩穩獲利的機會(huì )：他們可以提前一年把全年1億美元的貨款以預付款的形式匯到國內，并由國內公司結匯成8.27億人民幣；同時(shí)，他們和香港匯豐銀行簽訂一個(gè)一年后以1:7.88匯率賣(mài)出7.88億人民幣的不交收遠期。如果一年內人民幣匯率沒(méi)有變化，該貿易公司在香港就可白賺3900萬(wàn)人民幣。如果一年內人民升值，該貿易公司在中國的8.27億人民幣就會(huì )值更多的美元。
炒作第二梯隊：海外華人
人民幣不交收遠期的市場(chǎng)規模雖然不是很大，但可釋放出非常明確的“市場(chǎng)”信息：一年期不交收遠期貼水4000點(diǎn)，意味著(zhù)“市場(chǎng)”認為人民幣在一年內將升值5%左右。
有了這一市場(chǎng)標準作比較，國際外匯市場(chǎng)中的散戶(hù)，特別是比較關(guān)注中國經(jīng)濟變化的海外華人，就開(kāi)始沉不住氣了。散戶(hù)炒賣(mài)人民幣的邏輯非常簡(jiǎn)單：在目前的環(huán)境下，人民幣貶值的可能性幾乎為零，把手中的美元換成人民幣，損失的只是小額的兌換差價(jià)和手續費；一旦人民幣升值，就可白白賺到5%左右的額外利益。而惟一可能干擾這種思維的因素，就是將來(lái)人民幣可能換不回美元。但對小額散戶(hù)來(lái)說(shuō)，這種風(fēng)險幾乎可以忽略不計。
海外華人本來(lái)就對中國的體制相當熟悉，和內地的經(jīng)濟體系又有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，炒起人民幣來(lái)更是“得心應手”。
一部分海外華人只是“清”炒人民幣升值。這部分人，一般采用兩種典型的方法。
第一種方法就是前面提到過(guò)的貿易預付款方法。有些華人的海外公司，也可能采用簽訂假直接投資合同的方法，把外匯轉移到中國換成人民幣。純粹的個(gè)人，則很可能采用更簡(jiǎn)捷的第二種方法：通過(guò)地下錢(qián)莊來(lái)?yè)Q人民幣。
以貿易預付款等方式炒賣(mài)人民幣不是人人可以做到的，而通過(guò)地下錢(qián)莊來(lái)?yè)Q人民幣，畢竟還是有一些風(fēng)險。因此，更多的海外華人，往往會(huì )采用雙重炒作的方法：既炒人民幣升值，又炒人民幣資產(chǎn)升值。
從筆者收集到的信息看，盡管內地今年加大宏觀(guān)調控力度，但很多地方的房產(chǎn)價(jià)格不跌反升，其原因之一很可能和海外資金源源不斷地流入有關(guān)。雙重炒作的范圍涉及很廣，除了炒作房地產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)外，還可以炒作股票、債券等。
筆者相信，今年流入中國的外資中，可能有幾百億美元明顯帶有短期炒賣(mài)人民幣的目的。
國際炒家在做“賠本買(mǎi)賣(mài)”？
海外炒賣(mài)人民幣的資金只能一天一天地慢慢流入，對中國金融體系的沖擊非常有限，實(shí)質(zhì)上構不成促使人民幣升值的強大動(dòng)力。相反，內地居民和企業(yè)手上的1500億美元(截至10月末的數據)，理論上可即時(shí)兌換成人民幣，其可能產(chǎn)生的爆發(fā)性沖擊力，是中國的金融體系不易承受的。
從目前的情況看，由核心炒家國際對沖基金發(fā)動(dòng)的人民幣升值炒作熱，不但已經(jīng)鼓動(dòng)起了第二梯隊的熱情，第三梯隊——內地居民和企業(yè)也在蠢蠢欲動(dòng)。正是由于很清楚地看到這一點(diǎn)，中國國家領(lǐng)導人近期多次在國際場(chǎng)合聲明，人民幣絕不會(huì )在國際炒家的壓力下升值。奇怪的是，炒賣(mài)人民幣之風(fēng)卻揮之不去，國際炒家還是把一年期不交收遠期的貼水挺在4000點(diǎn)以上。
單純從人民幣不交收遠期的可能盈虧來(lái)分析，國際炒家把一年期的人民幣不交收遠期貼水炒高到4000點(diǎn)左右的水平，似乎是一種很不明智的行為。大部分經(jīng)濟學(xué)家都預期，即使中國政府讓人民幣升值，一年內最大的可能升值幅度恐怕也就在5%左右。況且，中國政府頂住壓力，不讓人民幣在一年內升值的可能性還相當大。這樣，國際炒家在炒作不交收遠期時(shí)，好的可能是打平或略有利潤，但很大的可能卻是干賠4000點(diǎn)，即炒作金額的5%左右。
那么，國際炒家為什么還要進(jìn)行明擺著(zhù)很可能虧錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)？
根據筆者的分析，國際炒家擺開(kāi)這么大的架勢，其背后的動(dòng)機絕不是僅在人民幣匯率市場(chǎng)賺錢(qián)那么簡(jiǎn)單。
以港匯為例：從下圖我們可以看出，在一般的情況下，美元兌港幣的匯率都穩定在1：7.8的水平。但在國際炒家炒賣(mài)人民幣最兇的時(shí)候(去年底和現在)，港幣都曾經(jīng)出現明顯地升值。
國際炒家在港匯上通常也會(huì )進(jìn)行“雙重炒作”。炒家把美元換成港幣后，通常會(huì )拿其中的一部分資金來(lái)炒作香港的股票，尤其是中國概念股票。所以，每當國際炒家炒作人民幣升值最兇的時(shí)候，香港恒生指數就會(huì )升到高位。
總體來(lái)看：國際炒家的如意算盤(pán)是：用少量資金炒高人民幣不交收遠期，“制造”出市場(chǎng)預期人民幣升值的事實(shí)，以此帶動(dòng)海外華人等散戶(hù)、乃至煽動(dòng)內地居民和企業(yè)加入到炒作行列中，最后逼使中國政府放棄現行匯率政策。退一步來(lái)看，即使國際炒家最終不能迫使中國政府屈服，只要人民幣升值的預期能被炒旺，他們在港股和其它亞洲股市升勢中獲得的利益，也將顯著(zhù)大于在人民幣炒作中的損失。
稿件來(lái)源：《中國企業(yè)家》 作者：應玉明(作者系華鷹集團執行董事)
