中新網(wǎng)3月16日電 最新一期的《證券市場(chǎng)周刊》載文指出，遏止增發(fā)的提法由來(lái)已久，但在股權分置面臨破題的情勢下，通過(guò)首先遏止不合國情的增發(fā)再融資政策來(lái)抑制圈錢(qián)，從而規避股權制度變遷的過(guò)渡期風(fēng)險并且提振市場(chǎng)信心，卻有全新的現實(shí)意義。
圈錢(qián)實(shí)質(zhì)
2001年10月前后，市場(chǎng)對增發(fā)的恐慌，連同國有股減持、銀行清理違規資金入市等問(wèn)題，引起股市強烈震動(dòng)。
文章指出，事實(shí)表明，相當多面臨退市的上市公司正是通過(guò)報表式突擊重組起死回生，而挽救其于既死的重組介入方，往往寄希望于通過(guò)對上市公司重組后實(shí)施增發(fā)圈錢(qián)，從而為當初的重組埋單。當年增發(fā)潮涌時(shí)，正是上市公司資產(chǎn)重組如火如荼之時(shí)。另外一種情況是，本來(lái)配股就足以支撐企業(yè)的正常擴張，但在缺乏有效的投資需求約束機制的情況下，盲目圈錢(qián)的沖動(dòng)使許多上市公司根本不考慮企業(yè)真正的投資需求，而是找項目編項目搞增發(fā)。
通過(guò)增發(fā)使績(jì)差企業(yè)財務(wù)狀況改觀(guān)，違背市場(chǎng)的效率原則，資金未能向有效率和高效率的方向配置。同時(shí)，企業(yè)在正常運行過(guò)程中，資產(chǎn)規模本該保持一定的連續性，今天5億、明天10億的擴張速度，企業(yè)通常是無(wú)法承受的，增發(fā)破壞了企業(yè)的穩定增長(cháng)原則。企業(yè)突然獲得成倍的規模擴張，容易使管理跨度、經(jīng)營(yíng)穩定性跟不上，正常的成長(cháng)鏈條將斷裂。另外，與前些年的內部職工股和戰略投資人一樣，增發(fā)在制度上給市場(chǎng)留下了巨大的尋租空間，更加重了對市場(chǎng)效率的損害。
更進(jìn)一步說(shuō)，上市公司通過(guò)高市盈率的市場(chǎng)化價(jià)格增發(fā)新股，事實(shí)上侵占了流通股股東的權益。流通股股東付出大價(jià)錢(qián)使上市公司增發(fā)后凈資產(chǎn)大幅升值，而沒(méi)有參與增發(fā)的國家股、法人股卻坐享其成。招商銀行用凈資產(chǎn)核銷(xiāo)不良貸款和增加貸款損失準備的做法，曾在股東大會(huì )上引起激烈反對。但這一最終實(shí)施的做法，其結果就是招商銀行把核銷(xiāo)的損失，由老股東承擔“轉嫁”給認購增發(fā)的新股東共同承擔。
文章稱(chēng)，考慮到上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)和利潤積累對凈資產(chǎn)增長(cháng)的貢獻，非流通股股東對上市公司再投資的部分，對凈資產(chǎn)增長(cháng)的貢獻實(shí)際上少之又少，甚至一度可以忽略不計。上述數據中，增發(fā)募集資金規模在2001年和2002年恰好也達到高峰，新股增發(fā)對上市公司凈資產(chǎn)的增長(cháng)“功不可沒(méi)”。
在增發(fā)門(mén)檻提高之前，上市公司如狼似虎的增發(fā)胃口，對流通股股東權益明目張膽的侵占，一度使股市聞增色變，逢增必跌。增發(fā)事實(shí)上成了赤裸裸的圈錢(qián)，雖然門(mén)檻逐步抬高，但增發(fā)對流通股股東權益侵占的本質(zhì)卻沒(méi)有根本改變，市場(chǎng)對增發(fā)仍然心存恐懼。
境外版本
文章指出，國外的增發(fā)是一種注冊行為，無(wú)需經(jīng)過(guò)審批程序，只須在交易所登記備案，上市公司董事會(huì )決議增發(fā)并登記備案后第二、第三天，承銷(xiāo)商即可向其客戶(hù)定向發(fā)行，因此也稱(chēng)“閃電配售”。國外的增發(fā)看似門(mén)檻很低，但實(shí)際上其市場(chǎng)化程度很高，相關(guān)法律制約手段、市場(chǎng)約束機制很完善。
美國B(niǎo)ear Stearns公司交易戰略分析師唐雙慶認為，在成熟的股市例如美國股市上，增發(fā)并不是上市公司的主要融資手段，并不是機制或法規不允許，而是上市公司出于對“投資人價(jià)值觀(guān)”(shareholder value)的考慮，不是都愿意增發(fā)新股，市場(chǎng)本身的制約功能在起作用。
上市公司管理層通常對公司股票所反映的價(jià)值有比較深刻的認識，一旦出現股票被嚴重高估，而公司又恰逢需要融資的時(shí)候，上市公司會(huì )毫不猶豫地在市價(jià)水平上增發(fā)新股。
據統計，在美國證券市場(chǎng)，每家上市公司平均18.5年才配股一次。與此形成鮮明對比的是，根據研究機構2003年所作的統計，2000年符合配股要求的滬市上市公司中，截止到2003年有70%提出了配股要求，而在沒(méi)有提出配股要求的44家中，有29家公司在1998年實(shí)施了配股。也就是說(shuō)，2000年符合配股條件的143家上市公司中，在之后的3年里沒(méi)有進(jìn)行配股的公司僅占10%，這還不包括其他再融資方式。
兩種截然不同的股市環(huán)境，必然造成兩種截然不同的再融資現象。
遏止增發(fā)
北京邦和財富研究所所長(cháng)韓志國認為，引進(jìn)增發(fā)是股市再融資政策的重大失誤，在嚴重的股權分裂條件下，增發(fā)造成了不合理的財富轉移，每一次增發(fā)都是非流通股股東得到巨大收益，而流通股股東得到的只能是戕害，不合理的融資政策放大了制度走偏的危害。他表示，增發(fā)侵蝕了流通股股東的正當權益，2000年和2001年，增發(fā)使非流通股股東享受平均高達72%的每股凈資產(chǎn)增值率。在非流通股轉讓基本放開(kāi)的情況下，大股東還能夠通過(guò)股權轉讓堂而皇之地完成這種增值的兌現。
2002年金信證券研究所的一份研究報告，通過(guò)對2000年和2001年滬深兩市實(shí)施增發(fā)和配股的308家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現，在目前國內股市中，配股比增發(fā)更有利于各方利益的均衡，應優(yōu)先使用配股方式進(jìn)行再發(fā)行融資。
該報告認為，增發(fā)新股將會(huì )導致流通股東財富減少，而非流通股股東財富增加。配股方式下，參與配股的流通股股東有3.85%的超額收益，不參與配股的流通股股東有3.70%的超額損失；而增發(fā)方式下，流通股股東無(wú)論參與或者不參與增發(fā)均會(huì )受到一定損失，而參與增發(fā)的新股東卻獲得13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與配股或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長(cháng)：配股方式下，如果參加配股，將平均獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長(cháng)，如果不參加配股，那么每股凈資產(chǎn)增長(cháng)33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長(cháng)率高達72.20%。
文章稱(chēng)，該報告的研究表明，配股方式下，股東的超額收益率顯著(zhù)高于增發(fā)方式下老股東的超額收益率，兩者相差約5.22%。因此該報告提出的政策建議認為，應優(yōu)先使用配股方式進(jìn)行再發(fā)行融資，非流通股股東、流通股股東雙方都獲得了利益，將更有利于證券市場(chǎng)籌資功能的可持續發(fā)展。同時(shí)，應鼓勵高折扣率配股，抑制上市公司提高配股價(jià)的內在沖動(dòng)，適當控制上市公司籌資額。
燕京華僑大學(xué)校長(cháng)華生對《證券市場(chǎng)周刊》表示，增發(fā)本意上是市場(chǎng)化，但是中國股市還缺乏市場(chǎng)化的環(huán)境，只要股權分置這個(gè)根本問(wèn)題沒(méi)有解決，即使采取在短期內遏止增發(fā)等措施，都只是治標的辦法。不合國情的政策導致本來(lái)是企業(yè)直接融資場(chǎng)所的證券市場(chǎng)，卻越搞越困難，失去其本來(lái)意義即促進(jìn)投資融資的便利。
華生表示，糾正增發(fā)新股再融資政策問(wèn)題的治本方法是上市公司產(chǎn)權界定清楚，股權分置問(wèn)題解決了，就可以放開(kāi)融資而不是限制融資，到時(shí)候，投資融資就像大街上買(mǎi)白菜，愿買(mǎi)愿賣(mài)。我們反對的是，在基本制度框架缺陷的情況下，增發(fā)新股成為事實(shí)上的圈錢(qián)。
2004年9月，尚福林到國務(wù)院國資委作報告時(shí)首次強調，股權分置情況下A股是“含權股”。市場(chǎng)人士認為，市場(chǎng)價(jià)增發(fā)實(shí)際上是對A股含權的否定。華生認為，每一次增發(fā)都使流通股的含權減少，特別是高價(jià)增發(fā)。他表示，現在如果出臺措施限制所有的增發(fā)，還是有積極意義的，是向市場(chǎng)傳遞積極的信號。
博時(shí)裕富基金經(jīng)理陳亮對《證券市場(chǎng)周刊》表示，融資問(wèn)題的核心是定價(jià)，而不是什么樣的融資方式。股市融資存在的最大問(wèn)題是“國資”的實(shí)力特別強，國資部門(mén)的產(chǎn)權交易所紅火很能說(shuō)明問(wèn)題。增發(fā)等政策的出臺，實(shí)際上也有國資部門(mén)的考慮在里面，在國有控股上市公司為主體的股市，強勢“國資”必然導致流通股股東權益容易受到傷害。(吳德銓)
