通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷(xiāo)售交易部執行總經(jīng)理　楊輝

　　馬丁·沃爾夫曾從美國和債權人兩個(gè)角度非常詳細的討論了全球失衡是否可持續的問(wèn)題。他認為如果債權人愿意提供融資，失衡可以持續下去，但是赤字的爆發(fā)性增長(cháng)是不會(huì )永遠持續的。當外部赤字積累起來(lái)時(shí)，美元將貶值；投資者也會(huì )索取更高的回報要求。一旦外國政府開(kāi)始削減資金數量時(shí)，將是一個(gè)殘酷的“硬著(zhù)陸”，美國利率的飆升和美國匯率的貶值。

　　那么如何調整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無(wú)法減少美國的貿易逆差。對此，很多經(jīng)濟學(xué)家認為可能性不大。

　　此外，一個(gè)重要的選擇就是全球范圍內進(jìn)行實(shí)際匯率調整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實(shí)際匯率的大幅變動(dòng)必然引起名義匯率的變動(dòng)，因此這就意味著(zhù)要么貨幣貶值國家出現通縮，要么貨幣升值國家出現通脹，或者兩者同時(shí)出現。

　　因此，從美國的角度來(lái)看，要實(shí)現貿易平衡，無(wú)論是通過(guò)實(shí)現再工業(yè)化、推動(dòng)出口還是通過(guò)匯率調整，貶值都是其中一個(gè)非常重要的手段。

　　經(jīng)濟失衡的另一個(gè)重要表現是發(fā)達經(jīng)濟體的龐大的財政赤字問(wèn)題。理論上講，解決不可持續的公共債務(wù)問(wèn)題有六種可能的辦法：其一是財政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務(wù)的利率；第六是依靠經(jīng)濟增長(cháng)。

　　在上述辦法中，經(jīng)濟增長(cháng)和降低利率不是政策選擇，財政收縮要求社會(huì )協(xié)調和政治一致，政治系統能夠采取行動(dòng)壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個(gè)條件，一是債務(wù)中有大量以本幣計價(jià)的債務(wù)，這是通脹激勵的問(wèn)題；二是有較為靈活，受政治干預少的中央銀行，這是通脹能力的問(wèn)題。這兩者兼備的國家基本上只有美國。

　　美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國的財政赤字持續上升幾年，長(cháng)期利率就會(huì )上升，而美國的債務(wù)負擔就會(huì )進(jìn)一步急劇上升，到那時(shí)“用通脹擺脫債務(wù)的誘惑是無(wú)法抗拒的”。根據相關(guān)測算，如果美國通脹年率達到6%，只要經(jīng)過(guò)四年，美國的國債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過(guò)本幣貶值、制造通脹是美國解決經(jīng)濟失衡尤其是債務(wù)問(wèn)題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國與其他債權國資產(chǎn)負債表的角度進(jìn)行分析。

　　對美國而言，美國負債是以美元來(lái)衡量，而美國的金融資產(chǎn)主要是以其他國家貨幣計價(jià)的資產(chǎn)尤其是以股權的形式存在；對于債權國則恰恰相反，負債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時(shí)，外國投資者和外國政府持有的美國負債主要是以債權形式存在的，而這些資產(chǎn)的收益率比較低，同時(shí)主要是以可能遭受貶值的美元計價(jià)。這就意味著(zhù)貨幣錯配的情況下，美元貶值對本國和債權國是完全相反的，而且對美國特別有利。根據沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國用于減少經(jīng)常賬戶(hù)赤字的累計凈資本流入達到5.308萬(wàn)億美元，而同期美國的凈外部負債頭寸僅增加了2.151萬(wàn)億美元，實(shí)際抵消了3.157萬(wàn)億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動(dòng)，造成了2000億美元的增項，不過(guò)主要原因是由于美國資產(chǎn)與美國負債之間的有利相對價(jià)格變動(dòng)，即美國海外資產(chǎn)的價(jià)格表現要好于外國投資者持有的美國資產(chǎn)的價(jià)格表現。美國學(xué)者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國家的金融頭寸所產(chǎn)生的收益是衡量其資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的好指標，一旦資產(chǎn)能被正確估值，美國就是一個(gè)凈債權者，而不是一個(gè)凈債務(wù)者”。余永定教授也認為，如果美元充分貶值，美國海外資產(chǎn)和投資收入的增長(cháng)完全可以抵消掉它的債務(wù)負擔。

　　如果說(shuō)上述分析是美元貶值和制造通脹的內在因素，一個(gè)重要的外部因素，即外國投資者和外國政府對美元的信任問(wèn)題。在各國對美元安全性普遍質(zhì)疑、債權國對美國提供融資支持的動(dòng)力減弱的情況下，內因與外因共同發(fā)揮作用，通過(guò)貨幣貶值、制造通脹就成為美國可能采取的重要的再平衡手段了。