●股指期貨不會(huì )影響股市趨勢
●市場(chǎng)制度環(huán)境完全不同別國
●股指期貨推出后市場(chǎng)難操縱
●波幅可能加大不會(huì )出現大跌
股指期貨推出前后股票市場(chǎng)到底會(huì )如何演變，目前眾說(shuō)紛紜。大家爭論的焦點(diǎn)集中在以下兩個(gè)方面：其一，股指期貨推出前后是否會(huì )被主力資金通過(guò)先吸籌成分股現貨、后拋空期貨來(lái)操縱市場(chǎng)？其二，股票市場(chǎng)的中長(cháng)期趨勢是否會(huì )因為股指期貨推出而改變？
我們先來(lái)看看國際期貨市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗。1982年4月，美國股指期貨的推出雖然在短期內造成指數的下跌，但并沒(méi)有對當時(shí)美國股市的長(cháng)期上漲趨勢產(chǎn)生影響，股市仍然依托于美國經(jīng)濟的發(fā)展，長(cháng)期呈現出穩步上揚走勢。1986年9月3日，日本推出日經(jīng)225指數期貨后，一個(gè)多月內指數跌幅高達15.38%，但從1984年到1989年的月收盤(pán)價(jià)走勢來(lái)看，股指期貨推出造成的指數下跌在這6年日本股市長(cháng)期趨勢中幅度甚微。1996年5月3日，韓國KOSPI200指數期貨在指數長(cháng)期下跌的趨勢中推出，股指期貨的推出讓KOSPI 200指數在期貨上市前上漲17.5%，并于4月29日達到了110.7的高點(diǎn)。但股指期貨上市后，指數又恢復下跌趨勢。香港的恒生指數期貨于1986年5月6日上市。當時(shí)恒生指數處于長(cháng)期上漲階段。在股指期貨推出之前的4月25日，恒生指數突破新高，期貨上市時(shí)，恒生指數創(chuàng )下了1865.6點(diǎn)的歷史性高點(diǎn)，接下來(lái)就開(kāi)始了兩個(gè)月的回調。在這之后，恒生指數又恢復了上漲趨勢。臺灣綜合指數期貨是在1998年7月21日由臺灣期貨交易所正式推出的當時(shí)臺灣股市處于在一個(gè)下跌通道中。雖然股指期貨推出之前指數被拉高，但股指期貨推出之后立即又恢復了原本的下跌趨勢。根據以上五個(gè)國家和地區的經(jīng)驗可以看出：大部分股價(jià)指數在股指期貨上市之前上漲，在股指期貨上市之后下跌，但指數的長(cháng)期趨勢并沒(méi)有因為股指期貨上市而改變。大多數歷史經(jīng)驗表明，股指期貨上市前后，對股票市場(chǎng)的波動(dòng)率有影響。這也就是人們所說(shuō)的助漲助跌效應：處于牛市階段時(shí)，股指期貨推出后波動(dòng)率有較大可能升高，處于熊市階段時(shí)，股指期貨推出后波動(dòng)率有較大可能降低。
如果參照國外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗，我們似乎會(huì )得出中國股票市場(chǎng)會(huì )在股指期貨推出前大漲在推出后大跌的結論，但值得注意的是，我們所處的外在制度環(huán)境完全不同于他國。第一，中國的政治環(huán)境將成為維持股市又好又快增長(cháng)的重要條件。第二，中國獨有的股權分置改革基本完成，實(shí)現全流通之后，大股東與股民利益逐漸走向統一，這是其他國家不可能有的制度變遷。第三，我們處在人民幣升值的特殊時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格重估是必然，除了日本在廣場(chǎng)協(xié)議之后具有類(lèi)似情景，其他的國家沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段。第四，中國經(jīng)濟處在前所未有的高速發(fā)展階段，而且是同時(shí)邁進(jìn)前工業(yè)化、工業(yè)化和后工業(yè)化進(jìn)程的階段，這在世界上幾乎也是獨一無(wú)二的；第五，隨著(zhù)工行、中行、人壽、平安等大盤(pán)股票的上市，特別是未來(lái)中石油、中海油、建行、交行的上市，中國股票市場(chǎng)的規模、容量和質(zhì)量已經(jīng)大大改變，大盤(pán)點(diǎn)位的高低已經(jīng)不能用歷史經(jīng)驗來(lái)思考。因此，中國股指期貨對現貨市場(chǎng)的影響不可能完全重復其他國家和地區的歷史，必然走出區別于歷史的新路徑。
從股指期貨的內在機理上看，股指期貨的推出短期內既不是股票市場(chǎng)的重大利好，也不是重大利空。它主要是為現貨市場(chǎng)提供了風(fēng)險管理的工具和平臺，從長(cháng)期看有利于擴大股票市場(chǎng)規模和增強市場(chǎng)流動(dòng)性。第一，期貨市場(chǎng)經(jīng)典理論告訴我們，無(wú)論是從何種產(chǎn)品上衍生出來(lái)的期貨、期權合約，其基本功能都是為了現貨的價(jià)格發(fā)現和風(fēng)險轉移。離開(kāi)現貨價(jià)格，離開(kāi)現貨價(jià)格波動(dòng)，期貨就會(huì )沒(méi)有生存的空間。股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系也是類(lèi)似，股票市場(chǎng)虛高之時(shí)，股指期貨也缺乏上攻的動(dòng)能，股票市場(chǎng)被低估之時(shí)，在股指期貨上瘋狂做空也無(wú)濟于事，這是金融衍生品市場(chǎng)的必然規律；第二，決定股票市場(chǎng)走勢的核心因素是政治動(dòng)向、宏觀(guān)經(jīng)濟走勢、上市公司業(yè)績(jì)和市場(chǎng)資金供求，股指期貨能夠短期增加股價(jià)指數的波動(dòng)率，但不能改變股票市場(chǎng)的走勢；第三，期貨的交易機制與股票不一樣，股票是限量發(fā)行的有價(jià)證券，手上有股票才能賣(mài)出做空，因而流通盤(pán)小的股票很容易被資金操縱，但期貨交易的多頭和空頭是可以無(wú)限量開(kāi)倉的，多頭和空頭的博弈具有更多的不確定性，操縱的難度較大。而且，目前相關(guān)法律法規尚未對股票市場(chǎng)最主要的力量——證券投資基金如何參與股指期貨有明確規定，因而基金缺乏股指期貨推出后操縱市場(chǎng)、拉高權重股拋空股指期貨的動(dòng)力。
因此，我們認為，股指期貨推出之前，股票現貨市場(chǎng)會(huì )持續震蕩上揚的趨勢，滬深300成分股的上漲幅度會(huì )逐步大于非成分股漲幅，但可能不會(huì )出現去年11月至今年1月的大盤(pán)藍籌股瘋狂帶動(dòng)大盤(pán)爆漲的局面。這是因為大多數機構投資者會(huì )因為對未來(lái)有套期保值、套利交易預期而持有權重股，而不會(huì )如那段時(shí)間一樣期望通過(guò)操縱兩個(gè)市場(chǎng)獲利。股指期貨推出以后，滬深300成分股的波幅可能會(huì )大于非成分股的波幅，股指上下波動(dòng)的幅度可能會(huì )加大，但不會(huì )出現大幅下跌，也不會(huì )形成明顯的中期頂部。宏觀(guān)經(jīng)濟政策以及其他基本面走勢依然會(huì )是決定股票市場(chǎng)走勢的最重要因素。(胡俞越 北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(cháng)）
