從1988年至2000年，美國股市走出了一輪波瀾壯闊的大牛市，股市上漲幅度之大超過(guò)歷史上任何一次行情，道瓊斯指數從1988年的1616點(diǎn)一直上漲到2000年的11908點(diǎn)，至2000年年初的時(shí)候，標普500的平均市盈率已經(jīng)達到了60倍，其中美國最大的20家公司的市盈率均超過(guò)了100倍，若不是2001年技術(shù)股下挫、經(jīng)濟出現衰退加之“9·11”事件發(fā)生，真不知道當時(shí)那波行情會(huì )止步在哪里。那么，它的成因到底是什么吶？據筆者初步歸納，15大因素導致了美國20世紀90年代股票價(jià)格的上升。
一是經(jīng)濟穩定性增加。經(jīng)濟穩定性問(wèn)題是一個(gè)風(fēng)險問(wèn)題，如果經(jīng)濟發(fā)展比以前更穩定，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)險將比以前變小，果真如此，股價(jià)會(huì )因風(fēng)險減小而上升。在此期間，格林斯潘領(lǐng)導下的美聯(lián)儲實(shí)施了恰當的貨幣政策，對宏觀(guān)經(jīng)濟的調控非常成功，經(jīng)濟發(fā)展非常穩定，人們對將來(lái)充滿(mǎn)信心，普遍不擔心會(huì )失去工作，在這種情況下，人們選擇把錢(qián)投向風(fēng)險較大的股票市場(chǎng)，而不是存在銀行里。
二是互聯(lián)網(wǎng)。1997年時(shí)，美國已經(jīng)擁有數量不菲的互聯(lián)網(wǎng)的使用者，當然，今天互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已是高度被使用的技術(shù)，人們普遍認為，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)將成為經(jīng)濟中舉足輕重的一部分，盡管它目前盈利狀況尚不理想。
三是管理層持有股票期權。很多公司在20世紀90年代實(shí)行了管理層持有股票期權的政策，也就是股權激勵，此舉刺激了管理層采取各種行動(dòng)去膨脹股價(jià)，比如，相比于以前大量派發(fā)紅利的政策，管理層現在則采取回購公司股份推高股價(jià)的政策以增加他們所持有期權的價(jià)值，有的甚至冒險去財務(wù)造假以推高股價(jià)。
四是人口紅利(Baby Boomers)。Baby Boomers代表了戰后從1946年至1966年之間生育高峰期出生的一代人，他們在90年代時(shí)普遍步入了中年，由于這一代人此時(shí)大部分處于個(gè)人收入的巔峰狀態(tài)，他們的大量消費帶動(dòng)了上市公司盈利大幅增加，同時(shí)，由于他們沒(méi)有親身經(jīng)歷過(guò)“二戰”和“大蕭條”，因此這代人承擔風(fēng)險的意愿要比他們的父輩和祖輩大很多，所以在上市公司預期盈利增加的前提下，他們又大量購入股票從而推高了股價(jià)。
五是股票分析師過(guò)分樂(lè )觀(guān)的預測，其原因主要有兩個(gè)，一是分析師很少給出“賣(mài)出股票”的建議，主要是怕上市公司進(jìn)行報復，比如在以后的調研和信息溝通中受到歧視等，二是有的公司既有研發(fā)又有投行，而研發(fā)和投行之間又沒(méi)有建立有效的“防火墻”，導致為投行服務(wù)的分析師往往給出過(guò)于樂(lè )觀(guān)的投資報告。
六是不斷降低的交易成本。20世紀70年代中葉，政府放松管制導致交易成本迅速下降，至90年代，交易成本已經(jīng)從70年代的超過(guò)1%降到不足0.2%，在交易成本降低以前，由于交易成本吞噬了投資者大部分的盈利，因而，投資者購入股票的數量很少，而不斷降低的交易成本則進(jìn)一步刺激了投資者交易股票的熱情。
七是個(gè)人主導的養老金計劃的增加。20世紀90年代，美國公司為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險紛紛從公司主導投資的養老金計劃(defined-benefit plans)轉向個(gè)人主導的養老金計劃(defined-contribution plans)，而在個(gè)人主導的養老金計劃中，個(gè)人必須在401(k)和401(b)退休計劃提供的可投資選項中作出選擇，其中，股票投資的建議又占大多數，如此一來(lái)，人們花在股票研究的時(shí)間大大增加，熟悉了一項投資往往伴隨著(zhù)對該項投資需求的加大，結果導致股票投資的需求增加。
八是共同基金的增加。共同基金經(jīng)常舉辦各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，沒(méi)有投資經(jīng)驗的投資者對廣告宣傳做出反應從而進(jìn)入基金市場(chǎng)，成為基民，他們覺(jué)得擁有豐富投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理會(huì )有效保護他們的投資，要知道，這是一部分原來(lái)不敢進(jìn)入股市的資金，現在他們也不害怕了，事實(shí)是上世紀90年代美國共同基金的數量快速膨脹導致對股票的需求劇增。
九是貨幣幻覺(jué)。貨幣幻覺(jué)是指投資者沒(méi)有考慮上市公司的盈利可能受到通貨膨脹的影響，具體一點(diǎn)說(shuō)，就是公司在計算凈利潤時(shí)扣減的利息成本和折舊等都是以歷史成本計量的，而收入卻是包含了通脹的因素，它給人一種公司盈利加速的錯覺(jué)，刺激人們加大對股票的投資。
十是投資者風(fēng)險態(tài)度轉變。由于人們對待風(fēng)險態(tài)度的轉變導致公眾大量參與到股市的游戲之中，截至1998年，已經(jīng)有超過(guò)一半的美國人口投入到了股市的游戲中，而投資者一旦熟悉了股市的游戲規則就又傾向于增加承擔風(fēng)險的意愿，另外，參與股市游戲還可以滿(mǎn)足公眾一般相信自己會(huì )好運、打發(fā)時(shí)間和娛樂(lè )等的需要。
十一是實(shí)行有利于經(jīng)濟的稅收政策。大牛市期間，美國國會(huì )由民主黨占多數轉為共和黨占多數，而共和黨是被看作對經(jīng)濟活動(dòng)有利的，共和黨國會(huì )修改了稅法以刺激經(jīng)濟增長(cháng)，其中包括將資本利得稅從28%降到20%，此舉大大刺激了投資者長(cháng)期持有已經(jīng)大大升值的股票以期待資本利得稅的進(jìn)一步降低。
十二是媒體報道增加和大談財富故事。在牛市期間，從事股市報道的媒體數量和報道篇幅均大幅增加，各種各樣的與股票IPO和股市交易有關(guān)的財富“神話(huà)”充斥其間。
十三是股市交易量增加。有研究顯示，交易量增加對股價(jià)有正面作用，交易量增加的一個(gè)重要標志就是換手率增加，不斷減少的交易成本促進(jìn)了換手率的不斷上升。另外，互聯(lián)網(wǎng)的普及促進(jìn)了股民研究股市的積極性，因為網(wǎng)上隨時(shí)可以找到各種各樣的及時(shí)的市場(chǎng)資訊，這種現象的出現和網(wǎng)上交易的不斷普及也確實(shí)增加了股票交易量和換手率。
十四是稅負有利于持股。當時(shí)的稅法對于長(cháng)期持股比較有利，長(cháng)期資本利得稅最高僅為20%，而投資者對于收到的紅利則至少要繳32%的個(gè)人所得稅。投資者傾向于獲得資本增殖，而不是現金分紅。
十五是蘇聯(lián)解體和東歐劇變。美國民眾把上世紀90年代初的前蘇聯(lián)解體和東歐劇變看成是資本主義制度的全面勝利，他們相信制度能夠維持美國已經(jīng)取得的經(jīng)濟增長(cháng)，因此，不斷上升的投資者信心增加了對股票的需求。
對照美國大牛市的成因，我國股市所處環(huán)境除了上述最后一條以外，其他成因都或多或少地存在，具體一點(diǎn)說(shuō)就是，一是經(jīng)濟穩定性增加，對照1988年、1996年CPI動(dòng)輒兩位數增長(cháng)，當前的宏觀(guān)調控確實(shí)有效多了；二是互聯(lián)網(wǎng)的因素存在；三是股權激勵在我國方興未艾；四是人口紅利因素存在，不過(guò)他們在我國是1956年至1976年之間生育高峰期出生的那代人；五是股票分析師過(guò)分樂(lè )觀(guān)的預測的因素存在。六是不斷降低的交易成本的因素存在。七是我國的養老金計劃近期已經(jīng)允許投資股市，此因素也存在；八是我國共同基金的膨脹速度可能比美國還快；九是貨幣幻覺(jué)，我國當前通脹有加快趨勢，此因素依然存在；十是投資者風(fēng)險態(tài)度轉變，筆者認為它存在；十一是實(shí)行有利于經(jīng)濟的稅收政策，當前“二稅合一”對于內資企業(yè)實(shí)質(zhì)是降稅；十二是媒體報道增加和大談財富故事，IPO首富不斷換人和一天盈利700倍諸如此類(lèi)，不勝枚舉；十三是股市交易量增加，現在日交易量較千點(diǎn)時(shí)已增加三倍有余；十四是稅負有利于持股，如果考慮到12萬(wàn)以上年收入者要把紅利納入申報范圍，此因素存在。
另外，我國股市目前所處環(huán)境還具有自身特有的一些特點(diǎn)，主要有未來(lái)5年中國經(jīng)濟將持續強勁增長(cháng)，資產(chǎn)注入，國有企業(yè)市值考核，人民幣幾乎鐵定持續升值，新會(huì )計準則的施行，上市公司交叉持股，股權分置改革和流動(dòng)性過(guò)剩，其中，最不確定的因素就是資產(chǎn)注入，據說(shuō)國家要把20年的改革成果注入到資本市場(chǎng)中去，可是，注入的力度和速度等不確定因素太多，分析至此，相信投資者對這波行情的后市發(fā)展都心中有數了。(賈國文）
