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　　早在2007年的牛市末期，現行新股發(fā)行制度就因為一級市場(chǎng)的超高無(wú)風(fēng)險收益而開(kāi)始遭到輿論的詬病，當時(shí)曾引發(fā)了一次關(guān)于新股發(fā)行制度改革的討論。2008年初，隨著(zhù)中國太保、中海集運、中煤能源等新上市的大盤(pán)藍籌股相繼跌破發(fā)行價(jià)，新股發(fā)行制度改革再次引起市場(chǎng)關(guān)注。當市場(chǎng)發(fā)現新老劃斷后發(fā)行的新股的“大小限”的拋售壓力比大小非更可怕時(shí)，市場(chǎng)又將矛頭指向如何處置新股“大小限”問(wèn)題。隨著(zhù)A股市場(chǎng)指數越走越低，一向將控制新股發(fā)行節奏作為調控股市手段的管理層終于從9月16日起暫停了新股IPO。

　　很多市場(chǎng)人士在討論新股發(fā)行制度改革問(wèn)題時(shí)，都將矛頭主要指向詢(xún)價(jià)、配售、老股東股份流通等問(wèn)題上，但記者認為，問(wèn)題主要還不是出在這些環(huán)節，真正的癥結是曾經(jīng)的股權分置帶來(lái)的市場(chǎng)整體估值偏高，而證監會(huì )的新股發(fā)行審批制則是助長(cháng)偏高的重要原因。

　　在海外資本市場(chǎng)，新股發(fā)行上市基本上采取的是注冊制。凡是符合上市條件的公司，只要通過(guò)正常的程序進(jìn)行申報，就可以發(fā)行新股并在交易所掛牌上市。新股發(fā)行上市的節奏幾乎完全是市場(chǎng)自動(dòng)調節的：經(jīng)濟向好時(shí)，企業(yè)投資欲望強烈，融資的需求也強烈，新股發(fā)行就比較多。而此時(shí)股市也處于牛市，即使較多企業(yè)發(fā)新股，不僅照樣可以順利發(fā)出去，而且可以發(fā)個(gè)好價(jià)錢(qián)。經(jīng)濟向淡時(shí)，企業(yè)投資欲望下降，融資需求也下降，而此時(shí)股市處于熊市，企業(yè)只能低價(jià)發(fā)新股，低到一定程度，企業(yè)自己也就不愿意發(fā)了。

　　但A股市場(chǎng)卻不是這樣。A股市場(chǎng)的早期，股份制在我國還只是“摸著(zhù)石頭過(guò)河”地搞試點(diǎn)，新股發(fā)行上市還處于額度控制階段，但老百姓對股市的投資熱情卻已經(jīng)被激發(fā)出來(lái)了，再加上股權分置，A股市場(chǎng)長(cháng)期處于供不應求階段，整體估值居高不下。但是為了應對亞洲金融風(fēng)暴，利用A股市場(chǎng)為國企改革、解困服務(wù)，管理層明知A股市場(chǎng)估值偏高，但也要“維護市場(chǎng)穩定”，“善意”地“考慮市場(chǎng)承受能力”，視市場(chǎng)情況控制新股發(fā)行上市的節奏，以調控股市的供求關(guān)系。但這種“善意”護盤(pán)的結果，卻導致了兩大惡果。

　　惡果之一———“新股不敗”。

　　在海外資本市場(chǎng)，新股“破發(fā)”司空見(jiàn)慣，即便是2007年的牛市中時(shí)，美國上市的新股中也有約1/3在上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)。由于認購新股存在較大的跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險，新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)必然會(huì )通過(guò)上市公司、原股東、新股東之間的充分博弈后才會(huì )形成，至少在當時(shí)而言會(huì )相對合理。

　　而A股的“新股不敗”導致了即便在市場(chǎng)化定價(jià)改革之后，一級市場(chǎng)打新股都還是一項無(wú)風(fēng)險高收益的套利機會(huì )。在這樣的制度背景下，從海外市場(chǎng)引入的詢(xún)價(jià)機制完全失去了原來(lái)的意義，參與詢(xún)價(jià)的機構報價(jià)幾乎不顧擬上市公司的真實(shí)價(jià)值，而是隨行就市越報越高，進(jìn)一步助長(cháng)了A股市場(chǎng)的估值泡沫。

　　惡果之二———垃圾股賣(mài)黃金價(jià)。

　　人為控制新股發(fā)行上市節奏，使得很多有上市融資需求的企業(yè)長(cháng)期無(wú)法正常通過(guò)IPO上市融資，不得不花大代價(jià)借殼上市。部分垃圾股被借殼后“烏雞變鳳凰”的效應，使得大量投機資金扎堆垃圾股上。這就使得A股市場(chǎng)的垃圾股擁有了遠遠超過(guò)海外市場(chǎng)的“殼資源”價(jià)值，即使嚴重負資產(chǎn)的上市公司，股價(jià)也都還在面值之上。

　　上述兩大惡果在股改之前并不顯得突出，因為那時(shí)證監會(huì )還能夠通過(guò)控制發(fā)行節奏來(lái)調控供求關(guān)系。但是新老劃斷之后，大小非的解禁徹底改變了A股市場(chǎng)的供求關(guān)系，即使完全不發(fā)新股，股票也不再是供不應求了，A股市場(chǎng)的估值泡沫一下子就給捅破了。

　　新股發(fā)行從審批制向注冊制轉變是遲早的事。與其把問(wèn)題留到將來(lái)，還不如像趁原油價(jià)格下跌進(jìn)行燃油稅改革一樣，趁現在股市已經(jīng)大幅調整之時(shí)實(shí)施改革，化解未來(lái)的潛在風(fēng)險。（記者 武斌）

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