11月CPI初步估算
——CPI將上升6.7%左右。11月食品的月環(huán)比大約為1.6%，因此，同比將上升18.0%。非食品中各項變化不大，非食品因素將同比上升1.0%-1.1%，與上個(gè)月齊平。通過(guò)計算，本月CPI將超過(guò)8月和10月高點(diǎn)，再創(chuàng )新高，其區間可能在6.6%-6.8%之間。而對于12月，我們預計CPI將有所下降。
——食品價(jià)格繼續上升是主要原因。11月的食品價(jià)格在10月的基礎上繼續上升，其中主要原因是食用油和肉類(lèi)價(jià)格繼續上升。豬肉價(jià)格在最近止跌回升可能只是一個(gè)短暫的反彈，生產(chǎn)的恢復將逐步增加豬肉的供給，而食用油價(jià)格上升受到國際食品價(jià)格嚴重影響(中國為純進(jìn)口國)。從商務(wù)部公布的城市食用農產(chǎn)品價(jià)格總指數來(lái)看，11月連續上升，并且其價(jià)格指數再創(chuàng )新高。這些都表明食品價(jià)格有所回升。
貨幣政策如何應對
——行政控制與窗口指導已經(jīng)先行。11月央行沒(méi)有加息，但是對行政控制和窗口指導的政策措施早已先行。例如，目前，對貸款的限制在進(jìn)一步加強。與此同時(shí)，其他相關(guān)部門(mén)已經(jīng)加強對新增投資項目管理，這在一定程度上對貸款的控制有幫助。
——加息預期存在，央行或順勢而為。美國最近減息預期強烈，這是否會(huì )影響中國貨幣政策的操作？央行還會(huì )繼續像10月一樣在年內不加息？就目前來(lái)看，基本可以排除大幅加息的可能，但是年內加息27個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。即使不加息，如果央行沒(méi)有給出明顯的不加息的信號，那么加息預期將繼續存在，對市場(chǎng)而言，預期的影響與現實(shí)的操作有高度的一致性。
根據目前對CPI的估算，年初至11月底，預計CPI累計上升4.6%；而根據預測，2007年CPI將達到4.7%，如果不加息，那么真實(shí)利率將為-1%(3.87%×0.95-4.7%)。而且，如果通貨膨脹沒(méi)有如央行預期下降，那么央行將面臨更大的升息壓力。
當前制約加息的主要因素是加息可能會(huì )引起升值預期，從而導致更多資本流入中國，造成流動(dòng)性膨脹加速。目前，短期投機資本并不是購買(mǎi)中國無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)，而是進(jìn)入股市和房市。所以，針對這一現象并不能采用利用匯率——利率無(wú)風(fēng)險套利理論簡(jiǎn)單解釋?zhuān)鴮Y產(chǎn)泡沫的抑制主要是利率工具和貨幣數量工具，特別是利率工具更為有效。如果預期中國資產(chǎn)會(huì )升值，那么不加息只會(huì )造成更大的資產(chǎn)泡沫，這個(gè)現象已經(jīng)為日本、韓國、東南亞和中國臺灣的經(jīng)驗教訓所證實(shí)。相反，升值過(guò)程伴隨利率升高而抑制資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的成功經(jīng)驗是不少，如上世紀80年代的美國和70年代的德國。
從央行與商業(yè)銀行的互動(dòng)以及資金的供需均衡來(lái)看，加息也應該是合理的。發(fā)行定向票據和提高準備金率實(shí)際上減少了銀行的盈利空間，因此加息則對銀行而言可以起到補償作用。最近提高準備金率而隨后沒(méi)有加息，但是，央票的利率迅速上升在一定程度上補償了銀行利潤損失。未來(lái)一個(gè)月，如果央行要保持18.5%以下的貨幣增速，在貨幣乘數穩定的情況下，12月必須提高一次準備金率，那么央行應該順勢加息一次；否則，央票利率肯定要上升，重復11月的過(guò)程，其表現就是央行所說(shuō)的市場(chǎng)行為。
——數量政策不會(huì )松懈。數量政策方面，需視流動(dòng)性情況而定。目前市場(chǎng)流動(dòng)性還是比較充足，中國中鐵IPO導致市場(chǎng)凍結資金3.56萬(wàn)億元，相當于M2的8.9%，說(shuō)明流動(dòng)性依然充足，意味著(zhù)數量工具還大有空間。
未來(lái)資本流入和貿易順差將是存款準備金政策的重要依據。根據外匯流入速度，通過(guò)準備金率的相應提高，直接回收新增流動(dòng)性不失為央行最好的辦法。金融體系的流動(dòng)性充足，逐漸提高存款準備金率實(shí)際上是對由于外匯儲備增加所帶來(lái)的貨幣發(fā)放的對沖，是對沖新增流動(dòng)性，因此并不要求銀行機構調整資產(chǎn)結構，不會(huì )導致銀行經(jīng)營(yíng)的穩健性出現問(wèn)題，故這一政策還會(huì )在最近經(jīng)常使用，本年度至少還有一次，即提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。
央行票據還將繼續發(fā)行，作為與存款準備金政策互補而不能完全替代的政策工具，在目前還大有作為。
債券收益率料繼續上升
今年3月以來(lái)，央票利率和SHIBOR高度相關(guān)，利差水平一般保持在20個(gè)BP左右。10月初兩者的利差達到60個(gè)BP，這顯然不正常。在加息預期的環(huán)境下，SHIBOR不可能出現拐點(diǎn)，顯然央票收益率上升只是一個(gè)回歸正常趨勢的過(guò)程。
短期內債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)下降的空間有限，收益率曲線(xiàn)將繼續上行。由于通貨膨脹將繼續上升，而SHIBOR短期則沒(méi)有出現拐點(diǎn)的跡象，且央票與SHIBOR的利差目前基本上在合理區間，因此，短期央票將保持與SHIBOR相同方向的走勢。12月債券市場(chǎng)在加息預期的推動(dòng)下，由SHIBOR引導，未來(lái)債券收益率繼續上升，本年度1年期國債和央票還有上升空間。(國海證券 孫穩存)
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