國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng) 巴曙松
編者按：在2007年1月第三次全國金融工作會(huì )議提出成立國家外匯投資公司的方案之后，今年“兩會(huì )”期間，央行副行長(cháng)吳曉靈與財政部部長(cháng)金人慶先后向外界證實(shí)，國家外匯投資公司正在籌建組織過(guò)程中。日前，財政部前副部長(cháng)樓繼偉被任命為國務(wù)院副秘書(shū)長(cháng)，更被有關(guān)媒體解讀為籌備提速的信號，各種猜測紛紛擾擾。成立國家外匯投資公司，意味著(zhù)將對中國逾萬(wàn)億、預計仍將以每年約2000億美元速度增長(cháng)的外匯儲備進(jìn)行更加專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)化的管理，對于提高外匯儲備使用效率及盈利能力意義重大。但在實(shí)際操作中，仍有許多具體問(wèn)題需要研究探討，如運作規模多大？對金融市場(chǎng)影響幾何？等等。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)巴曙松在本文中談了他對國家外匯投資公司面臨挑戰的看法。
第三次全國金融工作會(huì )議之后，國家外匯投資公司的組建成為國內外金融界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。從目前已經(jīng)公布的信息看，籌備中的國家外匯投資公司由國務(wù)院直接領(lǐng)導，對外匯儲備進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的管理運營(yíng)。
國家外匯投資公司的組建，其積極意義是明顯的。例如，能夠提高外匯儲備的專(zhuān)業(yè)化管理效率，提高盈利能力，避免過(guò)于單一的外匯儲備管理方式對儲備盈利能力的制約。這一點(diǎn)，在國際金融界已經(jīng)有不少值得參考的案例(如新加坡、挪威等)。
另一方面，中央匯金公司在當前中國的金融改革與重組中已經(jīng)扮演著(zhù)越來(lái)越活躍的角色。除工行、中行、建行三家國有商業(yè)銀行之外，銀河證券、申銀萬(wàn)國、國泰君安等幾家券商也得到了匯金的注資。從目前的情況看，重組成效斐然有目共睹，為下一步繼續擴大外匯儲備的運用積累了良好的經(jīng)驗。
但是，籌備中的國家外匯投資公司仍然面臨一系列棘手的問(wèn)題，可能的挑戰來(lái)自如下幾個(gè)方面。
外儲規模的挑戰
到目前為止，無(wú)論是挪威還是新加坡，其外匯儲備投資運用規模都相對有限。對中國而言，即使運作規模是各媒體猜測的2000億美元，也已是中國國內最大的公司了。更何況從發(fā)展趨勢看，這一規模還會(huì )增長(cháng)。如此巨大規模的外匯儲備運作，必然會(huì )引起全球金融市場(chǎng)的關(guān)注，運作者必須要熟悉國際資本市場(chǎng)和全球經(jīng)濟的運行，運作難度會(huì )相對較大。
收益率的挑戰
一般猜測，國家外匯投資公司會(huì )通過(guò)發(fā)行債券，向中央銀行購買(mǎi)外匯儲備來(lái)進(jìn)行投資運用。不過(guò)從基本的資金成本看，發(fā)債的籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度，大約在10%左右。也就是說(shuō)，國家外匯投資公司運作的收益率起碼應在10%以上。對于一個(gè)大型的投資機構來(lái)說(shuō)，要持續保持10%的投資收益率，并不是一個(gè)低的要求。如何吸引專(zhuān)業(yè)投資人才，建立清晰的信息披露和考核機制，促進(jìn)投資收益率的提高，是一個(gè)現實(shí)的挑戰。
運作模式的挑戰
對于當前的中國，為了外匯市場(chǎng)干預和預防性政策需求，需要保持的外匯儲備究竟需要多大的規模？在此之外，需要專(zhuān)門(mén)轉入外匯投資公司運用的是多大的規模？這些都是動(dòng)態(tài)變化的問(wèn)題。
挪威經(jīng)驗顯示，針對不同外匯儲備需求動(dòng)機，應建立不同的外匯儲備投資組合，這是提高外匯儲備管理運用效率，減小外匯儲備資產(chǎn)管理風(fēng)險的重要措施和手段。由于中國外匯儲備的各個(gè)需求動(dòng)機都相對較高，適當地針對不同需求動(dòng)機建立不同投資組合，也是很必要的。
具體操作來(lái)說(shuō)，大致可以分為滿(mǎn)足交易性和預防性動(dòng)機的高流動(dòng)性組合、滿(mǎn)足盈利性動(dòng)機的長(cháng)期資產(chǎn)組合、滿(mǎn)足發(fā)展性動(dòng)機的緩沖組合�？紤]到中國外匯儲備的巨大存量，有必要在3大組合中做進(jìn)一步的細致劃分，因為不同類(lèi)型的資產(chǎn)，其投資的風(fēng)險收益以及所需要的專(zhuān)業(yè)技能存在很大的差異。另外，在嚴格區分和隔離用以滿(mǎn)足不同需求的外匯儲備組合，尤其是高流動(dòng)性組合和長(cháng)期資產(chǎn)組合的同時(shí)，建立合理的不同組合資產(chǎn)之間的劃撥機制，也有助于外匯儲備更好地管理和運用。
對金融市場(chǎng)影響的挑戰
從國內市場(chǎng)看，國家外匯投資公司的組建，可以降低央行的對沖壓力，對貨幣政策的主動(dòng)性是有積極意義的。但是，以發(fā)債的形式籌集購買(mǎi)用于運作的外匯儲備，實(shí)際上是把原來(lái)央行用于對沖的政策操作成本從央行轉移到財政，貨幣政策對沖的成本更為明顯。
以發(fā)債形式籌資，當然會(huì )對債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)積極的影響，但是也可能會(huì )形成多方面的沖擊，改變現有的債券市場(chǎng)格局。從國際市場(chǎng)看，許多海外的投資者、特別是美國的機構投資者近期十分關(guān)注的是，國家外匯投資公司的外匯儲備是否需要向美國金融市場(chǎng)拋售已經(jīng)持有的債券，還是僅僅把新增外匯儲備轉入國家外匯投資公司。
實(shí)際上，對國際市場(chǎng)、特別是美國金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要的影響可能還并不是是否拋售美國債券的問(wèn)題，更為重要的是，如果美國不積極對中國開(kāi)放一些原來(lái)存在嚴格管制的領(lǐng)域，國家外匯投資公司的對外投資可能就會(huì )較少流入美國市場(chǎng)，后者的影響顯然較之前者要大一些。
“二次結匯”的挑戰
從外匯儲備管理的角度看，目前匯金公司的運作存在的一個(gè)缺陷是，接受注資的機構往往需要的是人民幣資金，而匯金公司注入的是外匯。因此，存在再次結匯的市場(chǎng)需求，這依然會(huì )增大外匯儲備增長(cháng)和基礎貨幣投放的壓力。在國家外匯投資公司的外匯運用中，絕不能有“二次結匯”的要求，應當堅持對外運用外匯投資的原則。
配套法規的挑戰
無(wú)論是挪威還是新加坡，在進(jìn)行多層次外匯儲備管理的過(guò)程中，都對外匯資產(chǎn)的管理和運用提出了較高的安全性和流動(dòng)性要求，建立了復雜的決策機制和風(fēng)險控制機制，并且以法律法規的形式予以明確。相形之下，目前我國的《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條，對外匯儲備經(jīng)營(yíng)有原則性規定；作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》，對外匯儲備的運用卻沒(méi)有規定，需要進(jìn)一步補充完善。從實(shí)質(zhì)上看，這是由多層次外匯儲備管理本身的復雜性所決定的。因為外匯儲備可能給特定的經(jīng)濟主體形成“免費午餐”的誤解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蝕，中國有必要進(jìn)一步加快相關(guān)立法進(jìn)程，推出更為嚴格的組織管理體系，以規范和控制外匯儲備的管理和運用。
當然，僅僅依靠國家外匯投資公司，并不能解決外匯管理領(lǐng)域所有問(wèn)題。外匯管理部門(mén)還需要繼續推進(jìn)匯率形成機制的改革和外匯管理體制的配套改革，例如，繼續推動(dòng)外匯管理體系的市場(chǎng)化方向調整，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。
從2006年4月13日起，央行對經(jīng)常項目外匯賬戶(hù)、服務(wù)貿易售付匯及境內居民個(gè)人購匯等三項管理政策進(jìn)行調整，取消了經(jīng)常項目外匯賬戶(hù)事前審批，允許有真實(shí)交易需求的企業(yè)提前購匯，同時(shí)提高企業(yè)經(jīng)常項目外匯賬戶(hù)限額，簡(jiǎn)化境內居民個(gè)人購匯手續。4月18日，央行又會(huì )同銀監會(huì )、外管局聯(lián)合發(fā)文，允許商業(yè)銀行開(kāi)辦代客境外理財業(yè)務(wù)。此后9月6日，外管局又為基金管理公司境外證券投資亮起綠燈。系列外匯管理改革，意味著(zhù)外匯管制正在由“寬進(jìn)嚴出”朝著(zhù)“平衡管理”的方式改進(jìn)。
