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　　加息之外，緊縮政策怎么“緊”

　　目前，全球經(jīng)濟增長(cháng)趨勢仍存在較大的不確定性，美國的次貸危機和美元貶值走勢尚未見(jiàn)底。我國部分省份又先后遭受了雪災、地震、洪水等自然災害的影響，其對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響程度仍需觀(guān)察。在這些內外多重因素的作用下，我國微觀(guān)經(jīng)濟主體企業(yè)正經(jīng)受著(zhù)外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對央行來(lái)說(shuō)，繼續采取緊縮措施的空間非常有限。當前，央行應在堅持從緊貨幣政策的基調下，保持利率和匯率水平的穩定，靜觀(guān)內外因素的變化，采取“相機抉擇”的政策。這樣既可以消除市場(chǎng)對通貨膨脹的預期，也可以避免對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重傷害，實(shí)現我國經(jīng)濟軟著(zhù)陸

　　基于下半年通脹在7%左右的預期，下半年緊縮貨幣政策基調不會(huì )改變，但是央行將采取什么樣的政策工具來(lái)體現這種緊縮的意圖呢？

　　上調存款準備金率一次 不能根本抑制放貸沖動(dòng)

　　筆者猜想，下半年央行會(huì )繼續上調法定存款準備金率1次，維持現有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續保持升值趨勢，信貸額度控制不會(huì )放松。

　　首先，法定存款準備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)。自去年以來(lái)，央行頻繁上調法定存款準備金率，目前已經(jīng)到了17.5%，今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調法定存款準備金率的緊縮措施呢？這里有一個(gè)基本原理，即央行通過(guò)上調法定存款準備金率可以降低貨幣乘數，從而起到抑制信貸擴張的作用。

　　我國金融體系中的流動(dòng)性主要源于內外兩個(gè)方面：一個(gè)是銀行體系內部創(chuàng )造出來(lái)的，貸款的擴張將導致派生存款的增加，反過(guò)來(lái)又增強了銀行繼續增加貸款的能力。二是外匯儲備增加導致外匯占款(基礎貨幣)的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過(guò)對這兩年央行貨幣政策執行情況的觀(guān)察，我們發(fā)現，央行主要采取發(fā)行央行票據來(lái)對沖外匯占款，并通過(guò)上調法定存款準備金率來(lái)約束商業(yè)銀行的貸款擴張。然而，由于外匯儲備屢創(chuàng )新高，央行因此而發(fā)行的票據規模也越來(lái)越大。同時(shí)，盡管法定存款準備金率也不斷創(chuàng )下歷史新高，但商業(yè)銀行貸款擴張的意愿并未消減。法定存款準備金率一向被認為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業(yè)銀行似乎對法定存款準備金率的持續提高缺乏敏感性。我認為，這主要是因為上市銀行迫于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)要求的壓力。法定存款準備金率越高，就意味著(zhù)商業(yè)銀行持有的低息資產(chǎn)就越多，商業(yè)銀行就更加愿意通過(guò)發(fā)放貸款來(lái)增加盈利。再加上這幾年商業(yè)銀行陸續上市，補充了資本金，也為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴張提供了基礎。當然，其中的風(fēng)險不言而喻。如果把法定存款準備金和超額存款準備金率考慮在內，那么凍結商業(yè)銀行近20%的可用資金。目前，部分商業(yè)銀行的存貸比已經(jīng)超過(guò)75%的監管指標，商業(yè)銀行用于流動(dòng)性管理的短期資產(chǎn)將不足5%，這種經(jīng)營(yíng)策略使銀行自身面臨嚴重的流動(dòng)性風(fēng)險。

　　加息手段慎之又慎 人民幣或持續升值

　　其次，全年央行可能不會(huì )采取加息的措施。央行控制信貸擴張主要有兩個(gè)手段，一是從供給方入手，通過(guò)上調法定存款準備金率抑制商業(yè)銀行的信貸投放。另一是從需求方入手，通過(guò)加息提高資金成本，抑制企業(yè)和個(gè)人的投資和消費需求。目前，央行對采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對商業(yè)銀行實(shí)行嚴格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場(chǎng)的稀缺資源，很多企業(yè)愿意支付高于法定貸款基準利率的溢價(jià)獲得銀行貸款。這樣，即使央行不提高法定基準貸款利率，實(shí)際貸款利率已經(jīng)提高，從而起到抑制企業(yè)投資需求。二是基于對中美利差因素的考慮，擔心單方面加息會(huì )導致更多的熱錢(qián)流入。因此，如果下半年美聯(lián)儲不采取加息行動(dòng)，我國央行下半年采取加息的幾率將很小。

　　第三，人民幣匯率將繼續呈現升值趨勢。既然通過(guò)加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么央行似乎認同了通過(guò)本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進(jìn)口商品價(jià)格變得便宜從而對輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進(jìn)而改善國際收支不平衡狀況，緩解國內通貨膨脹壓力。不過(guò)，理論界對于通過(guò)匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭議的。第四，商業(yè)銀行信貸額度控制不會(huì )放松。盡管有學(xué)者提出央行進(jìn)行宏觀(guān)調控不應采取信貸額度管理這種計劃手段，而應采取調控利率和貨幣供應量的市場(chǎng)化手段。正如前述原因，實(shí)施信貸額度管理是當前抑制信貸增長(cháng)偏快最直接和有效的手段。(溫彬 中國銀行國際金融研究所高級分析師、博士)

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