目前存在上調存貸款基準利率的空間，但從歷史經(jīng)驗來(lái)看，CPI數據并不是央行利率政策的決定因素。對于物價(jià)問(wèn)題，既要看到歷史的軌跡，更要看到發(fā)展的趨勢和變化的內涵，單純的食品價(jià)格波動(dòng)并不能代表嚴重的通貨膨脹就要發(fā)生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費的“靈丹妙藥”。由于經(jīng)濟增長(cháng)方式所導致的經(jīng)濟質(zhì)量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經(jīng)濟主體利率風(fēng)險承受能力較低等因素，我國利率水平不可能很快上升，利率調整將以長(cháng)間隔、緩慢上升為主。
5月CPI同比指標達到3.4%，雖然低于市場(chǎng)原來(lái)預期的3.5%之上，但CPI逐步走高還是引發(fā)了市場(chǎng)對央行出臺加息政策預期的提升，特別是CPI連續運行在通脹警戒線(xiàn)3%之上，市場(chǎng)對于央行會(huì )否出臺貨幣緊縮措施非常敏感。根據CPI的結構和變化趨勢，由于糧食價(jià)格對于其他食品類(lèi)價(jià)格的傳導帶來(lái)的新漲價(jià)因素，可能進(jìn)一步推高三季度CPI指標。
首先，翹尾因素持續影響今年CPI同比走勢。5月份CPI同比增長(cháng)3.4%，比上月增加了0.4個(gè)百分比，翹尾因素為2.6%，新漲價(jià)因素為0.4%，當月CPI環(huán)比為0.4%。正如人們實(shí)際所感受到的，肉禽類(lèi)和蛋類(lèi)等價(jià)格的快速增長(cháng)使5月份CPI環(huán)比增幅高于歷史均值水平。同時(shí)，5月份，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格同比上漲2.8%，PPI比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI的走勢延續了從2004年高位逐步回落的態(tài)勢，當前的物價(jià)走勢與2006年正好相反，CPI不斷攀升，而PPI逐步走低，說(shuō)明了來(lái)自上游的價(jià)格壓力較小。5月份非食品類(lèi)CPI僅為1%，繼續持續保持低水平增速，說(shuō)明了食品類(lèi)價(jià)格主導的CPI走勢的格局沒(méi)有變化。
今年CPI同比持續上漲的主要原因有兩個(gè)，其一是去年年末，由于國際糧食產(chǎn)量減產(chǎn)，造成去年國際糧價(jià)提高，繼而使中國糧食價(jià)格在去年后兩個(gè)月出現上漲，從而帶動(dòng)CPI在去年年末兩個(gè)月連續跳躍增長(cháng)，超出經(jīng)濟界的預期。翹尾因素給今年CPI走勢帶來(lái)深遠的影響，本月3.4%增幅中有2.6%來(lái)自于去年的翹尾因素，前4個(gè)月新漲價(jià)因素只有0.4%；其二是食品價(jià)格內部的傳導效應，糧價(jià)首先會(huì )帶動(dòng)飼料價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)肉禽雞蛋等價(jià)格的上漲，同時(shí)恰逢部分供求關(guān)系受氣候、疫情或者生產(chǎn)計劃不足的沖擊，食品價(jià)格就會(huì )發(fā)生較大波動(dòng)。
根據計算，6月份CPI同比所含的翹尾因素可能增加到3.1%，新漲價(jià)因素可能為0.8%，如果本月延續5月份食品價(jià)格上漲的趨勢，6月份的CPI環(huán)比還將高于歷史均值，未來(lái)數月CPI同比有可能突破4%，通脹壓力不容小視。
其次，加息政策出臺時(shí)間不取決于當月CPI高低。很顯然，CPI再度上漲又形成了負利率的局面，一年期存款為3.06%，已然低于當月CPI同比增幅。從抑制固定投資反彈和信貸規模過(guò)快增長(cháng)的目的來(lái)說(shuō)，加息是一系列宏觀(guān)調控措施中重要組成部分，目前存在上調存貸款基準利率的空間。
但從歷史經(jīng)驗來(lái)看，CPI數據并不是央行利率政策的決定因素，我們回顧2004年，當年CPI自3月份增長(cháng)到3%后，不斷攀升，最高達到5.3%，接連6個(gè)月超過(guò)3%的通脹警戒線(xiàn)，而央行選擇加息的時(shí)點(diǎn)在10月28日。2006年央行曾有過(guò)2次加息的決策，但當年CPI全年同比增幅僅為1.5%，出臺加息政策的4月和8月的CPI分別為1.2%和1.3%。因此，即便存在加息預期，也不能因為本月CPI上漲而判斷央行立即出臺加息政策，也不能因為CPI上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)，就可以相信傳言央行會(huì )提升存貸款利率40多個(gè)基點(diǎn)。
隨著(zhù)政府管理經(jīng)濟能力的提高，近五年的宏觀(guān)調控并沒(méi)有重復1985年、1988年和1993年的情況，即在總量過(guò)熱、嚴重通貨膨脹以及總量失衡已經(jīng)非常嚴重時(shí)才開(kāi)始的，而是在GDP增長(cháng)9%左右、CPI上漲3%左右的情況下就開(kāi)始了。因此，很大程度上是預調，是對預期的調整，目的是使經(jīng)濟穩定在一個(gè)比較健康的合理區間，實(shí)現平穩較快增長(cháng)，最終把經(jīng)濟周期繁榮的時(shí)段拉長(cháng)。從一定角度來(lái)看，宏觀(guān)調控是實(shí)現宏觀(guān)政策中性，既要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮，在市場(chǎng)經(jīng)濟國家表現為貨幣政策把握利率調整時(shí)刻和利率確定水平，保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀(guān)政策的部分，利率政策作為貨幣政策的部分，各種政策手段共同發(fā)揮作用，相互協(xié)調實(shí)現綜合宏觀(guān)政策中性。管理層看待物價(jià)的問(wèn)題也是一樣，既要看到歷史的軌跡，更要看到發(fā)展的趨勢和變化的內涵，單純的食品價(jià)格波動(dòng)并不能代表嚴重的通貨膨脹就要發(fā)生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費的“靈丹妙藥”。
而展望下半年貨幣政策，市場(chǎng)的加息預期似乎仍是難以揮去，下半年央行仍可能繼續提升金融機構存貸款基準利率，重點(diǎn)觀(guān)測的指標是商業(yè)銀行新增貸款規模和固定資產(chǎn)投資增速。在流動(dòng)性充裕的時(shí)代，利率會(huì )否成為經(jīng)濟體調控的主要手段，還看不到充分的理由。未來(lái)我國利率水平呈長(cháng)間隔、小幅度緩慢上升的態(tài)勢�？傮w上由于決策層宏觀(guān)調控水平的提升，惡性的通貨膨脹發(fā)生的可能性很低，從而處理泡沫的高利率的情況可能性較小。未來(lái)基準利率水平應當在3%-4%的范圍比較合適。利率調整將以長(cháng)間隔、緩慢上升為主。由于經(jīng)濟增長(cháng)方式所導致的經(jīng)濟質(zhì)量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經(jīng)濟主體利率風(fēng)險承受能力較低等因素，我國利率水平不可能很快上升。中國的利率水平將逐步返回到一個(gè)中性利率水平。
此外，央行可能繼續使用數量型調控手段來(lái)回收流動(dòng)性。包括提高本外幣公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，加強窗口指導和發(fā)行定向票據等，央行最可能出臺的兩項貨幣緊縮政策，其一是繼續調高法定存款準備金率，商業(yè)銀行超額準備金率雖然在法定存款準備金率接連上調的逼壓下趨小，但商業(yè)銀行整體資產(chǎn)仍然保持很好的流動(dòng)性，信貸投放的基礎仍然較大。那么，央行針對商業(yè)銀行信貸投放的情況還可能繼續提高法定存款準備金率1-2次。其二，外匯投資公司對國內發(fā)行人民幣債券將正式啟動(dòng)，第一期聯(lián)匯債券將通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，對沖由于外匯占款帶來(lái)的基礎貨幣投放。(張楊 東方證券研究員）
