前天，港交所主席夏佳理表示，將盡快與外管局簽訂一份合作協(xié)議，內容主要為向內地投資者介紹香港股票市場(chǎng)的操作情況。這一表態(tài)被認為是港交所仍對推進(jìn)港股直通車(chē)持積極態(tài)度(11月7日《新京報》)。
筆者以為，在當前的金融環(huán)境下開(kāi)通“港股直通車(chē)”風(fēng)險非常大，不僅難以達到我們預期的目的，而且還有可能導致更多熱錢(qián)的流入，增加人民幣匯率升值的壓力。
從目前的形勢看，人民幣升值的壓力不僅來(lái)自外貿順差，熱錢(qián)的流入也是非常重要的原因。導致熱錢(qián)大規模進(jìn)入的原因是人民幣升值的預期和國內資產(chǎn)價(jià)格(主要指股票和房地產(chǎn))的膨脹。但因為我國資本項目依然是管制的，這些熱錢(qián)只能通過(guò)地下渠道和借助于貿易渠道進(jìn)入我國。同樣的原因，這些資金如果要流出境外，也只能通過(guò)地下渠道。對國際熱錢(qián)而言，退出渠道比進(jìn)入更關(guān)鍵。不管地下渠道如何發(fā)達，只要我國的資本項目沒(méi)有放開(kāi)，這些行為從法律上來(lái)講就是非法的。這對國際熱錢(qián)一直存在約束和威懾。但如果此時(shí)我們?yōu)橘Y本流出開(kāi)出一個(gè)口子，允許資本自由流出境內，對國際熱錢(qián)的約束和制度威懾就會(huì )立即消除，使這些國際熱錢(qián)更加肆無(wú)忌憚，短期內必將導致更大規模的熱錢(qián)流入。
類(lèi)似的例子在20年前的臺灣地區曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。新臺幣是從1985年開(kāi)始升值的，臺灣當局當時(shí)采取的是漸進(jìn)式升值的策略，導致了境外熱錢(qián)的投機，使臺灣外匯儲備迅速增長(cháng)，貨幣供應量居高不下，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)異�；钴S。1987年，臺灣當局為了緩和資金流入的壓力，放松資本流出限制，但結果卻事與愿違，導致更大規模的熱錢(qián)流入。
從金融理論上來(lái)說(shuō)，這不是什么新的發(fā)現。有關(guān)匯率的著(zhù)名“蒙代爾三角”告訴我們，一個(gè)國家在獨立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動(dòng)三者之間，只能任選其二，三者不能共存。這意味著(zhù)選擇獨立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)之后，就必須放棄固定匯率。換言之，要獲得獨立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)，必須以市場(chǎng)化的利率形成機制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開(kāi)資本項目管制，必然使貨幣政策的獨立性受到挑戰。1987年臺灣地區放開(kāi)資本項目管制之后出現的熱錢(qián)大規模涌入只是貨幣政策獨立性受到挑戰的具體表現形式而已。
這一理論問(wèn)題在現實(shí)世界中的表現，就是中國資本管制開(kāi)放與匯率市場(chǎng)化改革之間的先后與平衡問(wèn)題。就目前而言，中國的人民幣兌美元的匯率，僅允許有千分之五的波幅，是典型的有管理浮動(dòng)匯率制度，在某種程度，這種很小的波幅限制，也意味著(zhù)可以把中國看成是一個(gè)仍以固定匯率為主的國家。在這種匯率機制前提下，中國需要資本管制(資本非自由流動(dòng))來(lái)獲取更大程度的貨幣政策獨立性。如果此時(shí)貿然放開(kāi)資本項目管制，風(fēng)險會(huì )很大，很可能會(huì )重蹈20年前臺灣的覆轍。
除此之外，港股直通車(chē)還可能會(huì )套牢境內資金。2001年，國內向個(gè)人投資者開(kāi)放B股市場(chǎng)，曾導致該市場(chǎng)在短短3個(gè)月內飆漲200%，但個(gè)人投資者一入場(chǎng)，B股則大挫50%。目前A、H股價(jià)差恰與當年A、B股情形相似，亦有可能成為內地投資者的“陷阱”。如內地資金蜂擁至香港市場(chǎng)后，國際投資者高位離場(chǎng)，即將后來(lái)者套牢。H股自8月20日以來(lái)，已經(jīng)大幅度飆升60%多，如果港股直通車(chē)很快實(shí)施，大幅度炒高的H股必將套牢境內投資者。
□尹中立(中國社科院金融研究所研究員）
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