⊙國海證券 孫穩存
人行湖南永州分行 趙永恒
根據我們的初步估算，10月食品的月環(huán)比大約為0.3%-0.5%，因此，同比將上升17.8%。非食品中住房環(huán)比將上升1%左右，同比將上升4.9%，高于上個(gè)月的4.2%，其他各項變化不大，考慮這些因素，非食品因素將同比上升1.1%-1.2%，略高于上個(gè)月。通過(guò)計算，本月CPI將再次接近甚至可能超過(guò)8月高點(diǎn)，其區間可能在6.4%-6.6%之間。而對于11月和12月我們預計CPI將有所下降。
10月CPI將小幅反彈，貨幣政策是否將對此作出反應？而美國最近又減息25個(gè)基點(diǎn)，這是否會(huì )影響中國貨幣政策的操作？目前，確實(shí)進(jìn)入了加息和不加息的敏感期。
目前來(lái)看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54個(gè)基點(diǎn)的可能性在年內可以排除。根據目前對CPI的估算，年初至10月底，預計CPI累計上升4.37%。按照央行過(guò)去的加息規律和節奏，年內還有加息的空間，當前一年期的利率為3.87%，如果加息一次為4.14%，也還低于CPI。當然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考慮明年的物價(jià)走勢，但是，從中性利率的角度來(lái)看，即使CPI下降，如果真實(shí)產(chǎn)出增速更快上升，那么，加息也是應該的。目前中國經(jīng)濟增長(cháng)速度保持11%以上增速，因此中性的真實(shí)利率也應該相應提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，從歷史的角度來(lái)看，利息維持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比較大。即使央行最終可能不加息，市場(chǎng)的加息預期也將比較強烈。
至于數量政策方面，需要視流動(dòng)性情況而定，目前市場(chǎng)流動(dòng)性還是比較充足。未來(lái)資本流入和貿易順差是決定因素，按我們估計，四季度貿易順差將達到700-800億美元，因此，在保持貨幣增速適度的情況下，央行將進(jìn)一步收縮流動(dòng)性。根據外匯流入速度，通過(guò)準備金率的相應提高，直接回收新增流動(dòng)性不失為央行最好的辦法。商業(yè)銀行能否承受目前的高存款準備金率，未來(lái)是否還存在上調空間，這需要視準備金率調整所帶來(lái)的對商業(yè)銀行的影響程度而定。銀行的超額準備金短期并不能觀(guān)察到，但是從中國石油回歸申購凍結資金數量來(lái)看，金融體系的流動(dòng)性充足，逐漸提高存款準備金率實(shí)際上是對由于外匯儲備增加所帶來(lái)的貨幣發(fā)放的對沖，是對沖新增流動(dòng)性，因此并不要求銀行機構調整資產(chǎn)結構，銀行有能力和辦法應付，不會(huì )導致銀行經(jīng)營(yíng)的穩健性出現問(wèn)題，因此這一政策還會(huì )在最近經(jīng)常使用。
央行票據的發(fā)行要視市場(chǎng)流動(dòng)性的情況而定，作為一種對沖手段，可能和其他公開(kāi)市場(chǎng)操作根據一樣，成為常用工具。接下來(lái)大盤(pán)股回歸的節奏將放慢，因此，央行可能會(huì )在市場(chǎng)利率較低的情況下進(jìn)行操作，這與過(guò)去的情形相似。目前，市場(chǎng)上流通的央票收益率有所上升，這與市場(chǎng)預期央行應對10月可能高企的CPI可能加息有關(guān)。隨著(zhù)利率不斷上升，央行發(fā)行央票的成本也在增加，那么央行是不是放棄這一手段，我們認為作為政策決策機構，承擔相應的政策成本是必要的，而且，央行的發(fā)幣收入是足以彌補這些成本的，因此成本上升不應該是政策的主要考慮因素。
那么，提高準備金率和發(fā)行央行票據之間如何取舍呢？由于兩者的特征不一樣，政策的效果也不一樣，兩者不能完全替代。由于央行票據可以差別對待金融機構，因此，央行票據還有結構調控的作用，短期內央行會(huì )根據金融機構的資產(chǎn)負債靈活運用。
國債也是央行操作的工具，目前央行的6000億元特別國債并沒(méi)有全部進(jìn)入市場(chǎng)，所以央行還可以繼續使用這一工具。
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