房地產(chǎn)業(yè)歷來(lái)是一個(gè)高風(fēng)險行業(yè)，其對經(jīng)濟周期的反應極為敏感：在經(jīng)濟復蘇時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)率先繁榮；但在經(jīng)濟衰退時(shí)期，也最早受到打擊。歷史上，多次金融危機都與房地產(chǎn)投機有關(guān)。近年來(lái)，發(fā)達經(jīng)濟體市場(chǎng)內發(fā)生巨額不良房地產(chǎn)貸款的案例已經(jīng)大幅度減少，就主要得益于不斷進(jìn)步的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理技術(shù)、發(fā)達的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng )新、有效的市場(chǎng)監管體系以及良好的全民利益分享制度。
反觀(guān)中國，個(gè)人住房貸款最近幾年超常規地發(fā)展起來(lái)，但銀行的風(fēng)險管理水平卻鮮有突破。有學(xué)者指出，中國的銀行業(yè)是沒(méi)有個(gè)人住房貸款以及消費信貸風(fēng)險管理經(jīng)驗的。雖然，房地產(chǎn)市場(chǎng)在10年間超常規地發(fā)展起來(lái)，但用于分散住房貸款風(fēng)險的資產(chǎn)證券化、信用衍生品等金融工具及其相應的制度安排卻遠遠沒(méi)有得到發(fā)展。更為關(guān)鍵的是，圍繞著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng )新、技術(shù)創(chuàng )新以及制度創(chuàng )新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風(fēng)險都只集中由一個(gè)主體——銀行來(lái)承擔。
實(shí)際上，當房地產(chǎn)除了居住功能外，同時(shí)具備了投資保值和增值的功能時(shí)，一個(gè)健康的房地產(chǎn)市場(chǎng)，就不再僅僅是一個(gè)商品市場(chǎng)，而是已經(jīng)成為一個(gè)與金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)高度融合、互為表里、相互促進(jìn)和制衡的市場(chǎng)。同時(shí)，它也與養老、社保等社會(huì )公共福利制度密切相關(guān)，共同形成了全民利益共享的機制。因此，這就需要我們的制度設計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來(lái)研究、設計房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)制度。
近幾十年里，在國際發(fā)達市場(chǎng)體系中，與房地產(chǎn)有關(guān)的金融、證券市場(chǎng)機制有了長(cháng)足的完善，出現了諸多制度和產(chǎn)品創(chuàng )新的成功實(shí)踐,已形成一整套較為完整的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系。據我們觀(guān)察，任何一項產(chǎn)品的創(chuàng )新設計和制度建設，均在市場(chǎng)化的前提下體現出社會(huì )公共政策和公共利益的目標，那就是全民利益共享、保護公眾權益、促進(jìn)更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場(chǎng)制度和信息的公開(kāi)、公平和公正……這些都是發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟體在房地產(chǎn)金融體制的長(cháng)期演變過(guò)程中,始終沒(méi)有缺少、忽略和放棄的首要因素。
無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)債券融資、開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場(chǎng)對房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金支持，在房地產(chǎn)從消費產(chǎn)品轉化為投資產(chǎn)品過(guò)程中起到了重要作用。
而上市融資、并購，開(kāi)創(chuàng )了房地產(chǎn)市場(chǎng)股權融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產(chǎn)市場(chǎng)上來(lái)，既分擔房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險，又分享房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收益，同時(shí)，更為行業(yè)的利益制衡和有效監管建立了市場(chǎng)化機制。
至于房地產(chǎn)證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產(chǎn)品，在引入了信托制產(chǎn)品結構、公司制管理和運作模式以及證券市場(chǎng)公開(kāi)上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴格而又有效的監管制度等等要素之后，已經(jīng)成為成熟證券市場(chǎng)中的一種具有長(cháng)期穩定高回報的市場(chǎng)創(chuàng )新產(chǎn)品。
反觀(guān)我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融證券市場(chǎng)，在銀行信貸主導的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益共享的其他房地產(chǎn)金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關(guān)部門(mén)為開(kāi)發(fā)商開(kāi)辟多種融資方式，特別是通過(guò)股權融資、項目融資等方式，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展�！笨墒窃谀壳�，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化僅局限于解決商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款流動(dòng)性不足的問(wèn)題。而且，即便在銀行間市場(chǎng)上，上市的固定收益產(chǎn)品也存在交易量小、參與性不足、流動(dòng)性不高的問(wèn)題。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金法遲遲沒(méi)有出臺，統一涵蓋各種基金類(lèi)型的、更完整的、可以彌補當前基金法律制度缺陷的基金法也沒(méi)有提上議事日程，發(fā)展規范的公司制REITs就面臨現實(shí)的法律障礙。雖然，信托方式的房地產(chǎn)融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發(fā)行不超過(guò)200份的限制和流動(dòng)性不足的問(wèn)題；
雖然，2006年以來(lái)已有超過(guò)30家公司通過(guò)收購上市公司或者上市公司定向增發(fā)收購關(guān)聯(lián)股東的地產(chǎn)資產(chǎn)，實(shí)現以地產(chǎn)為主的公司上市；而且，上報證監會(huì )的100多家定向增發(fā)項目中，有相當大一部分是房地產(chǎn)項目。但在目前，房地產(chǎn)公司上市，還是面臨上市門(mén)檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續籌資手續繁瑣等問(wèn)題。
就國際市場(chǎng)來(lái)分析，2005年以來(lái)各成熟證券市場(chǎng)在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產(chǎn)品，歐洲大陸的兩大金融強國——英國和德國，均將REITs市場(chǎng)作為2007年的重大發(fā)展目標。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內和學(xué)界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場(chǎng)需求與市場(chǎng)機會(huì )從來(lái)不會(huì )坐等制度建設的完備，一方面，境外資金通過(guò)各種方式增大了對中國房地產(chǎn)業(yè)的投資力度，境外市場(chǎng)也把爭取中國房地產(chǎn)資源作為發(fā)展本地REITs市場(chǎng)的重要內容；另一方面，境內各種號稱(chēng)或借鑒REITs機制的變相產(chǎn)品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔心境外資金與市場(chǎng)的介入，會(huì )使未來(lái)中國REITs市場(chǎng)的基礎大為削弱；更擔憂(yōu)在缺乏制度保證和規范運作的情況下，各種變通做法，會(huì )使得這個(gè)在國外本已成熟的良好制度安排丟失產(chǎn)品內在的優(yōu)勢特質(zhì)，甚至是成為一種遠離產(chǎn)品設計初衷的“怪胎”，對未來(lái)“貨真價(jià)實(shí)”的REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展形成損害和阻礙。
當國內諸多REITs需求者剛剛為收購內地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的“越秀模式”而充滿(mǎn)希望時(shí)，2006年7月建設部牽頭下發(fā)了針對外資的限制政策(171號文件)，規定“中外資投資內地房地產(chǎn)須在內地注冊公司”，這使得現在以及未來(lái)在海外發(fā)行的內地REITs，都將難以直接收購、持有中國內地的物業(yè)。這就意味著(zhù)，在內地不允許公開(kāi)發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于“海外曲線(xiàn)發(fā)行”的路徑也已被基本封死。
在房地產(chǎn)市場(chǎng)因畸形發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場(chǎng)對以銀行為代表的中國間接金融系統的高度依賴(lài)性，建立透明、公開(kāi)、暢通、持續的市場(chǎng)融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng )新體制，使社會(huì )公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟持續發(fā)展和房地產(chǎn)持續繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政府、學(xué)者和業(yè)界面前的一個(gè)嚴峻而又義不容辭的任務(wù)。在需要加強糾錯式的市場(chǎng)調控措施的同時(shí)，我們同樣需要為房地產(chǎn)市場(chǎng)走上健康發(fā)展的軌道，大力推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng )新、制度創(chuàng )新和產(chǎn)品創(chuàng )新。公共福利與市場(chǎng)健康的和諧平衡，才是宏觀(guān)調控與市場(chǎng)發(fā)展的最終目標。(陸一)
