業(yè)內專(zhuān)家分析海外投行鞭打“蒙�！睈夯闃I(yè)殘殺格局
王吉舟，頤合財經(jīng)副總裁，香港某基金首席顧問(wèn)。長(cháng)期跟蹤資本市場(chǎng)上的蒙牛和伊利。本報記者日前就伊利事件對其進(jìn)行專(zhuān)訪(fǎng)，他向記者揭示了外資系如何在中國市場(chǎng)“巧取豪奪”驚心動(dòng)魄的資本故事。
記者：從“獨董風(fēng)波”到6個(gè)月后的高管被拘，你怎么評價(jià)伊利事件的始末？
王：作為旁觀(guān)者，我當時(shí)最大的疑問(wèn)就是，滿(mǎn)身桂冠的知名企業(yè)家鄭俊懷為什么如此急于MBO呢？居然鋌而走險，不惜犯法。
要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要把另一家企業(yè)的資本運作做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧：
2004年6月10日，中國乳業(yè)四強之一———“蒙牛乳業(yè)”(2319.H K)在香港掛牌上市，并創(chuàng )造出一個(gè)奇跡：公開(kāi)發(fā)售3.5億股，公眾超額認購達206倍，股票發(fā)行價(jià)高達3.925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。
蒙牛手里一下子有了14億的現金，牛根生開(kāi)始放言：“伊利與蒙牛遲早要走到一起�！�
把這兩家企業(yè)的前途與歷史聯(lián)系在一起，我們立即能明白鄭俊懷急于M BO的原因：
伊利起家于呼市回民奶廠(chǎng)，起家時(shí)的注冊資本只有40萬(wàn)元，性質(zhì)是國有企業(yè)。20年來(lái)，在鄭俊懷率領(lǐng)的團隊拼搏下，回民奶廠(chǎng)變成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手———副總裁牛根生與主管財務(wù)的楊貴琴反目，并進(jìn)而得罪董事長(cháng)鄭俊懷，被鄭俊懷送去北京學(xué)習。這實(shí)際上標志著(zhù)牛慘遭流放，牛毅然離開(kāi)伊利后，于1999年開(kāi)創(chuàng )了蒙牛乳業(yè)。5年來(lái)，蒙牛異軍突起，距離伊利越來(lái)越近，尤其是2002年蒙牛引進(jìn)外資后，發(fā)展進(jìn)一步提速，毫不夸張地說(shuō)，挾外資之勢的蒙牛是能威脅到伊利生存的惟一真正的敵手。
鄭俊懷，這個(gè)縱橫乳業(yè)二十年的知名企業(yè)家內心感到了恐懼，一敗涂地的恐懼。為什么？因為他心里最清楚，伊利雖然穩坐在行業(yè)第一的交椅上，但是它有一個(gè)致命的弱點(diǎn)———資本結構———收購伊利最多只需要用6億元人民幣的現金。
記者：如果蒙牛收購了伊利，作為旁觀(guān)者來(lái)說(shuō)，無(wú)論誰(shuí)勝誰(shuí)負，都對中國乳業(yè)發(fā)展是有益無(wú)害的，那么您為什么要說(shuō)這里面有別的問(wèn)題呢？
王：?jiǎn)?wèn)題就在這里，我們知道，蒙牛乳業(yè)根本不是牛根生的，牛根生只是個(gè)傀儡，他背后有個(gè)強大的外國資本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。
原來(lái)，忙來(lái)忙去，都是給人家做了嫁衣裳，根本不關(guān)中國人什么事，挾摩根斯坦利資本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附體，吞咬其他的乳業(yè)企業(yè)后，這些乳業(yè)企業(yè)也都會(huì )變成摩根斯坦利的傀儡。
記者：為什么這么說(shuō)？
王：我來(lái)解釋一下摩根斯坦利通過(guò)資本運作控制蒙牛的過(guò)程，就不難理解這類(lèi)外資金融控股機構貪婪的逐利本性。
雖然從純技術(shù)的角度上我們不能斷言誰(shuí)是誰(shuí)非，但不得不承認摩根斯坦利的資本控制能力遠遠在中國企業(yè)之上，是叢林里的強者。但是，作為一個(gè)中國人，我們確實(shí)能感到危機與壓抑，中國企業(yè)的產(chǎn)權改革之路竟然危機四伏到經(jīng)不起失敗的程度———失敗后的中資甚至將丟失行業(yè)控制權。
記者：有人會(huì )說(shuō)管他是外國人，還是中國人，只要能把中國的乳業(yè)市場(chǎng)搞的興旺發(fā)達，誰(shuí)控制企業(yè)資源有什么關(guān)系？
王：真的如此的話(huà)，我們的談話(huà)就不用繼續了———畢竟，控制自己的產(chǎn)業(yè)資源，是一個(gè)大國、一個(gè)大民族立于世界民族之林應該做到的，“買(mǎi)辦經(jīng)濟”能得到繁榮，卻不會(huì )得到尊嚴。
伊利高管出事，與蒙牛巨額融資成功之間，究竟有無(wú)必然因果關(guān)系，我們不得而知，但通過(guò)分析蒙牛的資本運作歷史，我們可以發(fā)現一個(gè)軌跡，這個(gè)軌跡清晰地指向一個(gè)結局：“蒙�！笔召彙耙晾�。
蒙牛乳業(yè)從1999年1月成立后，用了3年的時(shí)間，先后進(jìn)行了增資、股改等四次資本運作，實(shí)現了初步的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的巨頭，它還差一個(gè)關(guān)鍵的因素———資本的支持。
經(jīng)歷了國內上市努力的失敗后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎輝、英聯(lián)
三家外商投資機構與蒙牛走到了一起，開(kāi)始給“蒙�！眲�(dòng)起了資本運作的大手術(shù)。
2002年6月，“蒙�！迸c摩根斯坦利等三家外資機構簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份。外資投入前，“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后外資占不到1／3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元／股。難怪無(wú)論是牛根生還是主管部門(mén)都感覺(jué)心理平衡。
這個(gè)故事使摩根斯坦利看起來(lái)像個(gè)急著(zhù)掏錢(qián)的傻瓜。你不得不欽佩摩根斯坦利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國人的思維習慣，以至于牛根生在當時(shí)接受采訪(fǎng)時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本：“本來(lái)‘摩根’投資‘蒙�！膬r(jià)格是8.8元／股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元／股�！�
記者：“蒙牛股份”的外資成本不就是這些嗎？
王：確實(shí)可以這么算，但問(wèn)題的關(guān)鍵是，未來(lái)上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊地點(diǎn)在開(kāi)曼群島的一家新公司C h in a D a iry H o ld in g s(本文稱(chēng)為開(kāi)曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內的一個(gè)孫公司，是個(gè)車(chē)間。一旦開(kāi)曼公司對“蒙牛股份的境外控股結構建立起來(lái)，拿著(zhù)對C h in a D a iry H o ld in g s的投資計算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無(wú)意義。
2002年6月，摩根斯坦利等三家跨國公司，在境外注冊了幾家殼公司，其中，最重要的有兩家：C h in a D a iry H o ld in g s(中國乳業(yè)控股)和M S D a r iy H o ld in g s(摩根乳業(yè)控股)，第一家是未來(lái)上市的真正主體，第二家是第一家的直系股東。
9月，蒙牛的管理層和呼和浩特市當地原股東，在境外注冊了另外兩家殼公司，Jinn iu M ilk Indu s try L td.(金牛公司)和Y inn iu M ilk Indu s try L td.(銀牛公司)。
10月，“金�！迸c“銀�！币�1美元／股的價(jià)格，購得開(kāi)曼公司A類(lèi)股票5102股。
緊隨其后，摩根斯坦利等三家外資金融機構總投資2597.3712萬(wàn)美元，購得了開(kāi)曼公司B類(lèi)股票48980股，這里需要注意的是，這筆所謂的“外商投資當時(shí)根本沒(méi)有打入內蒙古蒙牛股份的賬上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的開(kāi)曼公司。
記者：開(kāi)曼公司為什么要設置A類(lèi)股和B類(lèi)股，A類(lèi)股與B類(lèi)股的數量比例又為什么是5102∶48980呢？
王：這體現著(zhù)資本的兇狠：根據開(kāi)曼公司法，公司的股份可以分成A類(lèi)和B類(lèi)，A類(lèi)一股有十票投票權，B類(lèi)一股有一票投票權，“金�！焙汀般y�！蹦昧�5102股A類(lèi)股，外資投資機構拿48980股B股，雙方投票權之比恰好為51%：49%，但是，股份數量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙�！钡墓芾韺釉谝荒曛畠葲](méi)有實(shí)現維持高速增長(cháng)的諾言，那么作為懲罰，開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開(kāi)曼公司內部的90.6%股權，乘以開(kāi)曼公司對“蒙牛股份”的66.7%股權)的絕對控股權，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！一年后，如果管理層完成了任務(wù)，投資方才答應A類(lèi)股可以1拆10的比例無(wú)償轉換為B類(lèi)股，因此，只有一年后“蒙牛的管理層完成業(yè)績(jì)增長(cháng)任務(wù)，2.16億元投資換32%的股權這種交易才成立，否則，就是以2.16億元投資完全控制“蒙�！�(7786萬(wàn)元的稅后盈利能力)，牛根生會(huì )徹底淪為打工者或者再次失業(yè)出局。
因此，這些看似眼花繚亂的數字，體現著(zhù)資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙�！睙o(wú)疑只有搏命狂奔。而如果當年的外經(jīng)貿主管官員洞悉這一秘密，恐怕2002年“蒙�！钡闹型夂腺Y批文根本拿不下來(lái)，因為這個(gè)協(xié)議顯然存在巨大的風(fēng)險。如果“金�！焙汀般y�！钡墓蓶|們具有這個(gè)知識，恐怕也不會(huì )答應，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬(wàn)元投資，如果失敗就會(huì )被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權。
幸運的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了�！懊膳９煞荨钡呢攧�(wù)數據顯示：稅后利潤從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增長(cháng)了194%。鑒于完成了任務(wù)，一年后的9月19日，外資允許“金�！�、“銀�！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股(500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金�！彼止煞�，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類(lèi)股票轉換成16340股、34680股B類(lèi)股票，管
理層股東在開(kāi)曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。
可以說(shuō)，2002年6月達成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無(wú)險。
可以看出，2003年9月外資視蒙牛經(jīng)營(yíng)狀況，決定A-B股互相轉換時(shí)機，可以說(shuō)是蒙牛中方管理層和外資以企業(yè)控制權為賭柱的第一次豪賭。結果，中方管理層贏(yíng)了，蒙牛的資本控制權暫時(shí)留在了中方手里。但是，隨著(zhù)一個(gè)月后2003年10月雙方巨額可轉債協(xié)議的簽署，未來(lái)蒙牛的資本控制權最終旁落到外資手里。
2003年10月，三家外資戰略投資者斥資3523.3827萬(wàn)美元，購買(mǎi)3.67億股
蒙牛上市公司可轉債。約定未來(lái)轉股價(jià)0.74港元／股(2004年12月后可轉30%，2005年6月后可全部轉股)。
二次增資品種選擇為可轉債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反映了外資系和“蒙�！辈┺倪^(guò)程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權的現實(shí)，讓牛根生對上對下都有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務(wù)數據的可看性；第三，換股價(jià)格遠低于IPO股價(jià)，這保證了巨額利潤。
拿到這筆幾乎免費的晚餐后，作為對牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得了上市公司“蒙牛乳業(yè)”4600萬(wàn)股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開(kāi)設同類(lèi)乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份
到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙�！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng )業(yè)了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時(shí)隨地可以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。
2005年6月時(shí)，“蒙�！钡恼嬲蓹嘟Y構中，只要把外資系各股東的股份數量乘以當時(shí)的股價(jià)，就可以輕松地計算出外資系各股東可以得到的巨額回報，而請記住，金、銀牛和牛根生的股票是有禁售期
限制的，而屆時(shí)外資系的全部股份都沒(méi)有禁售期。更加可怕的是，所謂的公眾投資者，大都是摩根斯坦利親自推薦的機構，他們和摩根斯坦利一致行動(dòng)的可能性極大。那么，代表外資系的股權將高達60.5%，誰(shuí)掌握有“蒙�！钡恼嬲刂茩�，自然不言而喻。
記者：那么，這和收購伊利有什么關(guān)系呢？
王：蒙牛上市后披露，外資系又和蒙牛中方管理層簽署了另一次更苛刻的豪賭協(xié)議。
協(xié)議大意是，如果蒙牛的效益達不到外資系期望的增長(cháng)率，那么，外資系就沒(méi)收蒙牛管理層———金牛公司———7830萬(wàn)股給外資系(這筆股份今天價(jià)值4.8億港元，而金牛一共只有1.58億股)，懲罰蒙牛管理團隊，什么樣的期望增長(cháng)率呢？未來(lái)3年的年盈利復合增長(cháng)達到50%，也就是說(shuō)蒙牛在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，如果稅后利潤
率保持4.5%，2006年銷(xiāo)售額需要在120億元以上。
可是實(shí)際上，前前后后外資系的全部現金投資只有6120多萬(wàn)美元，折合4.78億港元，而且上市后半年內外資系已經(jīng)出手了2.6億股，回籠了近14億港元現金，這使外資系的投資早已賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
可以看見(jiàn)，所謂的對賭協(xié)議，外資系根本就沒(méi)有任何風(fēng)險，他們更像是坐在駕駛席的車(chē)夫，輕松地趕著(zhù)一輛牛車(chē)，而車(chē)轅上套著(zhù)的，正是為了三年后幾千萬(wàn)股獎勵而搏命狂奔的蒙牛管理層。
但是，我們自然會(huì )想到：年銷(xiāo)售額只有40億的蒙牛，靠什么實(shí)現三年后銷(xiāo)售額達到120億以上的飛躍呢？收購其他強大的競爭對手，直接整合別人的銷(xiāo)售額，看來(lái)才是惟一的制勝之道。
目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8億元人民幣的代價(jià)，從呼和浩特市政府手中買(mǎi)下伊利的全部國有股份，或許，這正是鄭俊懷借金信信托之手實(shí)現M BO的招數，然而，鄭俊懷這一招雖然使外界勢力的敵意收購成為不可能，卻涉嫌挪用公款，導致他鋃鐺入獄。
而鄭俊懷的入獄，使涉嫌配合其挪用公款進(jìn)行M BO交易的金信信托，成為千夫所指的對象。無(wú)奈，他們采取了“躲為上”的對策。
實(shí)際上目前的伊利股份，已經(jīng)沒(méi)有人能夠控制股東大會(huì )，排除金信信托系的博時(shí)基金與鄭俊懷系的啟元投資和華世商貿。那么，真正的第一大股東，變成了只持有幾百萬(wàn)流通股的信托基金。
我們很容易計算出，全面收購伊利需要的籌碼：?jiǎn)畏矫嬲偌蓶|大會(huì )，達到即使金信信托站出來(lái)反對，也反對無(wú)效的程度，就要持有超過(guò)金信信托的股份———15%的流通A股，價(jià)值6億多元人民幣。
因此，我們明白，收購伊利的買(mǎi)賣(mài)十分劃算：最多僅用6個(gè)多億人民幣就可以吞下伊利這塊年銷(xiāo)售額接近100億元，年純利近3億元的肥肉。而且，換來(lái)的流通股票，還是可以隨時(shí)抵押或者變現的A股。這種好事，對誰(shuí)最有利？最有實(shí)力并且最有這個(gè)沖動(dòng)的，除了蒙牛，還有別人么？
12月20日，摩根斯坦利幾乎是在蒙牛乳業(yè)第一批可轉債(30%)剛剛生效的同時(shí)，就立即轉換成股份，并立即以6.06港元／股的高價(jià)，拋出1.1億股蒙牛股份，套現了6.7億多港元的現金，顯然我們十分驚訝，摩根斯坦利獲得這筆現金的數量與時(shí)間怎么會(huì )和上面計算的收購伊利的數字和鄭俊懷鋃鐺入獄的時(shí)間這么巧合。希望，也只是巧合。
不過(guò)，這里需要注意的是：摩根斯坦利上周套現的這1.1億股，價(jià)格高達6.06港元，市盈率超過(guò)30倍，在香港這是個(gè)高的離譜的價(jià)格。況且，摩根斯坦利配售的對象，多為與其有關(guān)系的機構投資者，如果沒(méi)有后續的重大利好題材，機構投資者沒(méi)有理由以30倍的市盈率從摩根斯坦利手中接盤(pán)，因為顯然，價(jià)格已經(jīng)高的沒(méi)有后續上升空間了。因此，我們要問(wèn)：這個(gè)吸引眾多機構投資者以30倍的高價(jià)接盤(pán)的力量，能是什么？
通過(guò)分析蒙牛資本運作過(guò)程中外資系與牛根生的損益，我們看到，在“蒙�！鄙鲜械拿恳徊街�，牛根生和他的管理團隊始終處于被動(dòng)搏命的局面，外資從上市公司股票中得到的超額利潤和他們獎勵牛根生等管理層的“權益計劃”相比，無(wú)疑是九牛一毛。毫無(wú)疑問(wèn)，“蒙牛系”與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以“強強聯(lián)合”這個(gè)詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。
而面對未來(lái)的中國乳業(yè)形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙�！睋�，畢竟，銷(xiāo)售額從40億元到120億元，意味著(zhù)必須達到中國乳品行業(yè)從沒(méi)有人到過(guò)的高度，而這勢必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰、價(jià)格戰……“蒙�！苯谂c“三元”、“伊利”之間爆發(fā)的價(jià)格戰，也正反映出這種深層矛盾和惡性競爭已經(jīng)開(kāi)始影響“蒙�！钡臉I(yè)績(jì)增長(cháng)。
而故事的另一個(gè)主人公鄭俊懷，也同樣在這場(chǎng)游戲中處于被動(dòng)搏命的地位。如果他繼續保持一個(gè)國有企業(yè)家的高風(fēng)亮節，不去考慮利用公款M BO，那么，蒙牛收購伊利的成本微乎其微，只需要受讓呼和浩特市地方政府持有的2800萬(wàn)股國家股，蒙牛就可以輕松取得控制權。而鄭俊懷要自保，就必須M BO，他一直是個(gè)兢兢業(yè)業(yè)的國企干部，根本沒(méi)有可能有幾個(gè)億的身家，他拿什么M BO？就只能拿公司的公款�；蛘呤亲源龜�，或者是孤注一擲，鄭俊懷選擇了后者。
從這個(gè)意義上說(shuō)，在國內資本市場(chǎng)仍是一片荒原、金融工具奇缺的大形勢下，中國的企業(yè)家們，為了獲得自身的生存和發(fā)展，無(wú)論是以企業(yè)的所有權為代價(jià)，助力跨國資本完成在中國的壟斷布局的牛根生，還是以公司公款進(jìn)行M BO的鄭俊懷之間的博弈，沒(méi)有勝者。而這才是中國企業(yè)家今天最大的悲哀。(注：本文數據均來(lái)自公開(kāi)信息)(來(lái)源：《中華工商時(shí)報》 作者：張立棟)
