毋庸置疑，前一階段中國股市確有泡沫，但是泡沫的性質(zhì)具有“階段性”和“結構性”的特點(diǎn)。
之所以說(shuō)有階段性的泡沫，是因為按照2006年的業(yè)績(jì)，甚至按照2007年的業(yè)績(jì)估值，各項指標有所高估；但是按照2008年的預測業(yè)績(jì)衡量，大部分上市公司的股票估值是合理的———這一方面表明中國股市在透支未來(lái)，另一方面也表明中國資本市場(chǎng)大方向沒(méi)錯，有確定的未來(lái)可以透支！之所以說(shuō)中國股市的泡沫是結構性的，是因為到目前為止還有像中國石化這樣業(yè)績(jì)成長(cháng)性高于30%，而股票動(dòng)態(tài)PE卻低于20倍的上市公司存在———這表明一方面題材股垃圾股有所高估，另一方面還有很多績(jì)優(yōu)藍籌股被嚴重低估。
從投資者行為標準來(lái)看，中國股市也有不理性的一面。在一個(gè)理性市場(chǎng)，投資者作出決策的依據應該是他的投資對象本身。而在一個(gè)泡沫市場(chǎng)，投資者作出決策的依據更多的是其他投資者的行為。當前中國證券市場(chǎng)不僅是散戶(hù)投資者，甚至是基金等機構投資者，在判斷市場(chǎng)上漲和下跌時(shí)，主要都在分析每天有多少投資人開(kāi)戶(hù)，每天有多少人買(mǎi)基金等等。如果一個(gè)人購買(mǎi)的理由不是他自己認為有價(jià)值，而是后面還有人買(mǎi)，這就有擊鼓傳花的性質(zhì)。正是證券市場(chǎng)上前一階段空前熱烈的居民入市場(chǎng)面，使很多人忘記了股票本身的價(jià)值約束，造成前一段時(shí)間的非理性上漲，也是造成前幾天大幅回調的本質(zhì)原因。
對于中國資本市場(chǎng)上述階段性和結構性泡沫的狀況，我們既不應該感到恐懼，更不應該刻意打壓，而是應該從全局的、歷史的高度正確認識，并積極利用市場(chǎng)繁榮的機遇做大做強。
首先要用歷史的眼光來(lái)看待中國股市。中國資本市場(chǎng)現在所處的是一個(gè)百年不遇的偉大時(shí)代。這個(gè)時(shí)代的典型特征是，政治局面穩定，經(jīng)濟繁榮且高速增長(cháng)，居民財富尤其是貨幣財富異常充裕，金融和資本市場(chǎng)開(kāi)始在國民經(jīng)濟的發(fā)展當中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。拿美國過(guò)去100年的時(shí)間來(lái)對比，只有三個(gè)歷史階段可以同這個(gè)時(shí)代相比：第一個(gè)階段是1917-1929年，第二個(gè)是1946-1965年，第三個(gè)是1980-2000年———與這些時(shí)代相伴隨的都是資本市場(chǎng)的長(cháng)期繁榮，盡管這中間有波動(dòng)和恐懼，比如美國1987年的股災，以及1996年某些人提出所謂“非理性繁榮”并進(jìn)行調控等等，都不能改變資本市場(chǎng)長(cháng)期繁榮的歷史規律。(
其次要用全局的眼光看待中國的股市。中國的股市除了受到經(jīng)濟增長(cháng)和金融體制的大環(huán)境影響之外，還受到人民幣升值和貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的強烈驅動(dòng)。假設過(guò)剩的貨幣一定要在國內尋找出口，則要么地產(chǎn)漲，加劇社會(huì )矛盾；要么發(fā)生惡性通貨膨脹，影響居民生活和經(jīng)濟健康；要么股市漲，造成一定的泡沫———“按下葫蘆就會(huì )浮起瓢”，三者權衡，顯然是股市上漲的負面影響要小一些。
國內貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的現象短期內能不能夠改變？
一個(gè)特定的歷史階段內，由于人民幣不能成為國際貨幣，中國制造能力的崛起和財富總量的膨脹，沒(méi)有像當初英帝國崛起的時(shí)代那樣，積累巨額的黃金儲備，并形成全球范圍內的英鎊黃金本位制；也沒(méi)有像美國崛起過(guò)程中那樣，構造美元在全球的世界貨幣地位；而是簡(jiǎn)單地把我們過(guò)剩的物質(zhì)財富讓給海外投資者消費，換回大量的海外信用貨幣，主要是美元。
然而，同樣在美元體系下崛起，中國的財富膨脹沒(méi)有像二戰后歐洲崛起那樣形成歐洲美元市場(chǎng)，也沒(méi)有像中東財富膨脹過(guò)程中一樣出現石油美元，更沒(méi)有像60年代以后日本和亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟崛起過(guò)程中那樣，形成亞洲美元市場(chǎng)。那么過(guò)剩財富換回來(lái)的美元跑到哪里去了呢？在現行結售匯體制下，中央銀行把絕大部分外匯都買(mǎi)去了。中央銀行每購買(mǎi)一美元，就向國內投放七八元人民幣。過(guò)去我們積累起12000億美元的外匯儲備，至少投放了約10萬(wàn)億的人民幣基礎貨幣；今年一季度新增外匯儲備近1400億美元，就投放了約10000億人民幣基礎貨幣。這些錢(qián)并沒(méi)有停留在商業(yè)銀行，而是最終轉換為企業(yè)和居民的存款。在商業(yè)銀行擁有高達11萬(wàn)億存貸差的背景下，提高存款準備金和發(fā)行央行票據都無(wú)法對沖這些過(guò)剩的貨幣。
在長(cháng)達30多年的時(shí)間里，尚不明顯過(guò)剩的貨幣曾經(jīng)老老實(shí)實(shí)地呆在銀行儲蓄賬戶(hù)里面。而一旦財富過(guò)剩持續地轉化成貨幣過(guò)剩，總有一天居民和企業(yè)的儲蓄會(huì )從商業(yè)銀行儲蓄賬戶(hù)中跑出來(lái)并且不再回去。中國當前就已經(jīng)到了這個(gè)階段。因此巨大的貨幣流動(dòng)性要么在房地產(chǎn)市場(chǎng)充分展現，要么推動(dòng)CPI的上漲形成通貨膨脹，要么允許股市有一定的泡沫。
所以從全局來(lái)看，貨幣過(guò)剩的背后是居民財富的過(guò)剩，財富過(guò)剩必須在國內釋放的本質(zhì)原因在于落后的對外金融和貿易體制。如果上述情況在短期內不能根本改變的話(huà)，股市存在一定泡沫，甚至在可控的前提下泡沫再膨脹一點(diǎn)，對中國全局來(lái)說(shuō)是好事，而不是壞事。這種情況下，我們顯然不應該對資本市場(chǎng)的繁榮感到恐懼，更不應該像某些學(xué)者呼吁的那樣刻意打壓，而應該盡快把更多優(yōu)秀企業(yè)、上市資源整合到資本市場(chǎng)上市流動(dòng)，趁機利用中國股市的繁榮把中國市場(chǎng)做大做強。(滕泰)
