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　　創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)推出在即，記者對我的訪(fǎng)談已見(jiàn)諸報端，言猶未盡，再把流動(dòng)性機制結合自己的經(jīng)驗談一談。畢竟在納斯達克市場(chǎng)的做市商協(xié)議(Form-251)上簽過(guò)字的人，國內我是少數幾個(gè)人之一。

　　在中國香港創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)(GEM)交易過(guò)的人都知道，那個(gè)市場(chǎng)的交易很不活躍，德國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)關(guān)門(mén)的重要原因之一是沒(méi)有交易量，日本創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)也是半死不活，所以交易是否活躍是衡量創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的重要指標。納斯達克市場(chǎng)在1971年開(kāi)市后也遇到過(guò)交易低迷的挑戰，由于多數股票的盤(pán)子很小，機構看好的，幾個(gè)大戶(hù)就掃貨控盤(pán)了；機構不看好的，券商就自己扛著(zhù)，散戶(hù)幾乎不起作用。好在有個(gè)做市商制度(Market Making System)，把券商自己持有，放空和相互間的“對敲”交易合法化了，市場(chǎng)才有交易量，所以做市商(Market Maker)在當時(shí)的另一個(gè)名稱(chēng)是流動(dòng)性提供者(Liquidity Provider )。為了方便散戶(hù)參與交易，納斯達克開(kāi)始引進(jìn)電腦交易，第一代電子交易系統的名稱(chēng)叫SOES(Small Order Execution System)。顧名思義，這個(gè)系統不面向機構，只面對散戶(hù)和零散交易(Odd Lot)，即低于100股的零星交易。當時(shí)恐怕誰(shuí)也沒(méi)有想到這個(gè)“扶貧”的系統現在發(fā)展成為一個(gè)巨大的電子交易平臺，改變了證券業(yè)的生存方式。有了SOES之后，交易量還是低迷，納斯達克市場(chǎng)又開(kāi)始搶紐交所的生意。自行規定凡是在紐交所掛牌(Listed)的股票，不需要登記注冊就可以自動(dòng)合格入市交易，結果使一些在紐交所交易不夠活躍的股票通過(guò)做市商進(jìn)入了納斯達克市場(chǎng)。早期的納斯達克市場(chǎng)，有機構交易平臺，有做市商交易平臺，還有散戶(hù)的交易平臺。所交易的股票也不都是在納斯達克市場(chǎng)注冊的，在紐交所掛牌的也有很多，而且越來(lái)越多，現在幾乎占了紐交所股票交易的三分天下。

　　我們用最新的數據來(lái)做個(gè)說(shuō)明：2007年，納斯達克成為美國最大的證券市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上通過(guò)電子化實(shí)現的所有證券交易量為4420億股，大大超過(guò)了2006年的3310億股。包括非電子系統交易在內的全部合并交易量為15200億股，超過(guò)2006年的12100億股，占全美股票交易的市場(chǎng)份額達到29.1%，在這些交易中，在納斯達克市場(chǎng)注冊的股票交易只有2508億股，不到17%，其余都是在其它市場(chǎng)掛牌的股票。交易所基金(ETF-Exchange Traded Funds)是交易所的產(chǎn)品，2007年在納斯達克成交的ETF為616億股，占ETF交易市場(chǎng)份額的35.9%。

　　納斯達克市場(chǎng)注冊的股票市值不到紐交所的四分之一，交易量卻達到全美股市的近30%，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)吸引人的地方不僅僅是在這個(gè)市場(chǎng)注冊交易的股票，還有這個(gè)市場(chǎng)本身的交易機制——提高流動(dòng)性的機制。坦率地說(shuō)，如果沒(méi)有納斯達克市場(chǎng)，電子化交易是很難在美國推行的，因為華爾街的利潤來(lái)源之一就是對信息的壟斷和對信息流動(dòng)性的控制，很長(cháng)一段時(shí)間，華爾街排斥電腦的使用，紐交所在五年前升級的電腦系統才剛剛達到我們上海證券交易所的水平。直到現在，美國證券業(yè)的股市信息終端還是按電腦臺數，時(shí)間早晚，信息流量和內容分級收費，而不像我們國內證券業(yè)這樣，誰(shuí)都可以隨意下載交易軟件，專(zhuān)業(yè)和業(yè)余的交易工具幾乎完全相同，還免費提供幾乎所有市場(chǎng)信息。納斯達克市場(chǎng)的流動(dòng)性機制有兩個(gè)層次，一是證券交易的流動(dòng)性，二是市場(chǎng)信息的流動(dòng)性。所以納斯達克能夠跨出本市場(chǎng)，進(jìn)入到其它交易所市場(chǎng)，提高了全美證券的流動(dòng)性。

　　流動(dòng)性機制的制度基礎是做市商，我們國內常常把做市商翻譯為莊家，而莊家是帶有貶義的賭場(chǎng)用語(yǔ)之一。由于證券市場(chǎng)是“舶來(lái)品”，早期的(還有臺灣的)翻譯找不到合適的詞，就將許多股市術(shù)語(yǔ)譯成了賭場(chǎng)用語(yǔ)，誤會(huì )頗多。關(guān)于做市商和莊家的區別，前證監會(huì )主席周正慶還專(zhuān)門(mén)寫(xiě)信詢(xún)問(wèn)過(guò)梁定邦先生，梁先生回信說(shuō)：如果說(shuō)莊家是暗莊的，那么做市商就是明“莊”。一個(gè)是明的，一個(gè)是暗的，在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的時(shí)候，沒(méi)有“明莊”，必有“暗莊”，正所謂：水至清則無(wú)魚(yú)，市無(wú)莊則不旺。

　　做市商制度其實(shí)是棄暗投明，在提高證券流動(dòng)性的同時(shí)提高了交易的透明度。每天收盤(pán)后，注冊做市商的倉位完全公開(kāi)，誰(shuí)持有誰(shuí)放空一目了然，券商沒(méi)有辦法隱瞞，所以必須動(dòng)員客戶(hù)接盤(pán)，這就提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。沒(méi)有做市商制度的創(chuàng )業(yè)板遲早會(huì )面臨流動(dòng)性之憂(yōu)，且很難避免暗莊叢生。我們在《證券法》修訂過(guò)程中用心良苦，在法律上為做市商制度掃清了障礙，而即將推出的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)卻沒(méi)有打算實(shí)行，決策者自然有非常正當的理由，還是讓實(shí)踐來(lái)檢驗吧。(金巖石)