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　　【專(zhuān)題二】股指期貨：金融創(chuàng )新正逢其時(shí)

　　董安生：推出股指期貨的必要性和緊迫性

　　發(fā)展金融衍生市場(chǎng)是我國繼續金融深化進(jìn)程的必然要求和現實(shí)需要，大力發(fā)展金融衍生工具是解決我國證券市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)交易品種匱乏的有效路徑。金融衍生品市場(chǎng)是保證安全性、流動(dòng)性和盈利性的重要制度。根據美國經(jīng)濟學(xué)家米勒的觀(guān)點(diǎn)，發(fā)展中國家經(jīng)濟的風(fēng)險系數較高，因而更加需要衍生交易工具來(lái)降低風(fēng)險。

　　發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是資本市場(chǎng)成長(cháng)的必然趨勢。從世界各國金融市場(chǎng)的發(fā)展規律來(lái)看，在金融現貨市場(chǎng)得到初步發(fā)展之后，金融期貨與期權市場(chǎng)必然會(huì )應需求得到迅速發(fā)展；在此基礎上，反映實(shí)體經(jīng)濟與金融秩序要求的各種金融創(chuàng )新產(chǎn)品會(huì )層出不窮。美國領(lǐng)先于其他發(fā)達國家率先實(shí)現了其金融產(chǎn)業(yè)的換代升級，其優(yōu)勢是顯而易見(jiàn)的；繼美國之后，大多數發(fā)達國家均在其金融現貨市場(chǎng)的基礎上建立了金融期貨交易市場(chǎng)，根本改變了早期以暴漲暴跌為特征的單邊市場(chǎng)格局，此類(lèi)國家的金融機構始終希望進(jìn)入發(fā)展中國家的金融市場(chǎng)，實(shí)現其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　美國本次金融風(fēng)暴給我們的教訓僅在于：不能脫離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟與金融秩序的要求，任意發(fā)展有悖強行法與社會(huì )公共利益的衍生產(chǎn)品；不能放任對銀行間柜臺市場(chǎng)和非集中交易市場(chǎng)的監管，令高風(fēng)險性產(chǎn)品在此類(lèi)不受義務(wù)約束的市場(chǎng)中自由交易；不能忽視金融產(chǎn)品的特性，而應當對其任何品種均附加以信息披露約束，包括對各種固定收益產(chǎn)品嚴格的評級約束。

　　金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展必將改變我國資本市場(chǎng)的格局。我國資本市場(chǎng)目前仍處于初期發(fā)展階段，其基本特點(diǎn)在于：市場(chǎng)結構單一，其主體為暴漲暴跌的主板股票市場(chǎng)；產(chǎn)品品種單一，我國的金融產(chǎn)品呈兩極化發(fā)展趨勢，或者是高風(fēng)險的股票產(chǎn)品，或者是低風(fēng)險的債權產(chǎn)品，缺少中間性避險工具，不利于機構投資人長(cháng)期投資；證券市場(chǎng)中主要的盈利模式為各類(lèi)機構投資人各股坐莊，其違法性已經(jīng)達到了登峰造極的程度；銀行間柜臺交易市場(chǎng)基本上不受監管，相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行、持續性信息披露、信用評級均處于無(wú)規則可依狀態(tài)。應當說(shuō)，在我國發(fā)展起相關(guān)的金融期貨期權市場(chǎng)與制度后，這些問(wèn)題中的大部分將會(huì )基本解決。金融期貨期權市場(chǎng)的基本作用在于形成了有規則約束的賣(mài)空機制，它可以有效地引導現貨市場(chǎng)、平抑市場(chǎng)波動(dòng)；它必然會(huì )改變我國機構投資人的經(jīng)營(yíng)盈利方式，形成以套期保值為內容的對沖交易模式。這一雙邊市場(chǎng)機制的形成，將根本改變我國市場(chǎng)投資人的行為方式，成為我國資本市場(chǎng)升級換代發(fā)展的起點(diǎn)。

　　股指期貨市場(chǎng)將為我國的機構投資人提供有效的對沖風(fēng)險工具，即投資者可以在持有現貨市場(chǎng)權重股的同時(shí)，又在股指期貨市場(chǎng)上持有反方向的期貨合約；當現貨市場(chǎng)股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，又通過(guò)股指期貨市場(chǎng)上的期貨合約收入彌補損失，規避系統性風(fēng)險。在這一雙邊市場(chǎng)的作用下，我國現貨市場(chǎng)將會(huì )顯示出藍籌股效應，過(guò)去被市場(chǎng)忽略的權重股將會(huì )成為穩定市場(chǎng)的主要力量，這不僅使我國市場(chǎng)中的證券投資基金克服了其倉位重、跑得慢之傳統劣勢，而且使市場(chǎng)中散戶(hù)和多數投資人的基本利益將得到了極大的保證。

　　在我國股指期貨制度建設的長(cháng)期猶豫過(guò)程中，新加坡與美國市場(chǎng)已經(jīng)推出了針對中國A股市場(chǎng)的50股指期貨，形成跨市套利之盈利模式。這不僅使我國的資源流失，而且使得我國喪失了對A股現貨市場(chǎng)的定價(jià)權。我國目前擬議中的股指期貨產(chǎn)品為滬深300指數，這一產(chǎn)品在設計時(shí)就較多考慮到其一般代表性與反操縱性，與目前相關(guān)國家推出的50指數產(chǎn)品相比，其效率是較低的；不僅如此，由于我國目前擬定的股指期貨交易規則采取極高的保證金比，這使得我國未來(lái)在與相關(guān)國家爭奪A股市場(chǎng)定價(jià)權的對決中，將處于極端不利的地位。

　　我國的融資融券試點(diǎn)應當緩行。證券融券的本質(zhì)是引入賣(mài)空機制，它一定程度上創(chuàng )造了僅針對個(gè)別證券的賣(mài)空交易市場(chǎng)。其基本交易機制在于：市場(chǎng)允許投資人向他人(如大小非)合同借券，并允許該投資人對借來(lái)的證券賣(mài)出，該投資人只需在合同期滿(mǎn)時(shí)按約向出借人還券或還錢(qián)。將融券交易與股指期貨制度相聯(lián)系，不難看出：某些機構投資人鼓吹融資融券交易的目的實(shí)際上在于呼喚融券交易。在沒(méi)有融券交易的情況下推出股指期貨品種，將迫使所有的機構投資人在市場(chǎng)上短期內大肆吸納權重股，此為其未來(lái)從事對沖交易所必須，從而造成市場(chǎng)指數大幅上漲(即所謂二八現象)；而在推出融券交易后再推出股指期貨品種，將使得部分機構投資人不需在短期內向市場(chǎng)大幅吸納權重股，從而取得不公平之優(yōu)勢。

　　我們認為，應當在充分調研的基礎上，適時(shí)推出適合于我國的股指期貨產(chǎn)品；逐步發(fā)展適合于我國的利率期貨與違約掉期產(chǎn)品；提高我國實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的基本外部條件。此類(lèi)產(chǎn)品實(shí)際上與我國的各個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與振興均有關(guān)系，通過(guò)此種企業(yè)外部軟環(huán)境的改善來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的振興，實(shí)際上早已經(jīng)是世界各國經(jīng)濟發(fā)展的成功經(jīng)驗。股指期貨推出時(shí)機與大盤(pán)點(diǎn)位關(guān)系不大

　　關(guān)于這次金融危機的形成原因，很多人認為金融衍生品是最重要的因素之一，然而仔細分析金融危機或金融事件中的衍生品交易，可以發(fā)現并非所有的衍生品都是引發(fā)風(fēng)險的源頭，無(wú)論是國外的金融危機還是國內的金融事件，在衍生品市場(chǎng)上的損失實(shí)際上都是場(chǎng)外交易衍生品。場(chǎng)外交易是交易雙方直接簽訂一個(gè)合約，作為交易的基礎。合約設計非常靈活，清算由雙方之間解決，不經(jīng)過(guò)交易所，基本上處于監管體制之外，往往杠桿用得非常高。

　　金融危機爆發(fā)之前，場(chǎng)外衍生品實(shí)際上在全球衍生品市場(chǎng)中占據主導地位，市場(chǎng)份額大概超過(guò)80%，全球眾多場(chǎng)內衍生品交易的交易量約占市場(chǎng)份額不到20%。場(chǎng)外衍生品是金融危機一個(gè)非常重要的原因，格林斯潘對此認識也比較清楚。因此，對于場(chǎng)外交易的衍生品，需要更加注重風(fēng)險控制。

　　反之，股指期貨作為場(chǎng)內基礎性衍生品的代表，在本次的金融危機中發(fā)揮了非常積極的作用。金融危機爆發(fā)之后，發(fā)達國家出現了一個(gè)新的趨勢：因為場(chǎng)內基礎性衍生產(chǎn)品和場(chǎng)外衍生品截然不同的表現，導致現在場(chǎng)外交易場(chǎng)內化，實(shí)際上就是場(chǎng)外交易更多地吸收借鑒場(chǎng)內交易制度規則的趨勢。目前，金融衍生品場(chǎng)內交易的風(fēng)險控制制度相對完善，保證金規則是其中重要的一項制度，場(chǎng)內商品期貨交易的保證金比較高，以后推出的股指期貨在保證金方面的要求會(huì )更高。

　　關(guān)于股指期貨的可行性。股指期貨推出時(shí)機是與大盤(pán)點(diǎn)位關(guān)系不大的，這個(gè)我們做過(guò)非常詳盡的數據調查，從所有國家現貨市場(chǎng)情況來(lái)看，不具有非常線(xiàn)性的關(guān)系，基本上原先是什么趨勢后面還是什么趨勢，如果原來(lái)上漲還會(huì )上漲，如果下跌股指期貨還會(huì )繼續跌，股指期貨本身是對現貨市場(chǎng)的衍生品。

　　相關(guān)政策法規基本齊備，股指期貨監管體系健全。建立跨市場(chǎng)的聯(lián)合監管機制是非常有必要的，目前這一機制已經(jīng)得到了比較好的建立和運作。交易所和期貨公司準備充分。中金所已成立兩年半，從合約設計來(lái)說(shuō)，應該是比較穩妥、嚴謹，規模比較大的。高標準的技術(shù)準備，仿效交易已經(jīng)演練了3年多的時(shí)間。會(huì )員制度也是比較嚴格的，有所創(chuàng )新的就是分級結算。投資者教育方面也做了大量的工作，投資期貨的教育工作，投資者的教育范圍最大，密度最廣。市場(chǎng)對股指期貨的疑慮，慢慢隨著(zhù)大家的認識也在逐步打消。