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　　【專(zhuān)題三】風(fēng)險管理：證券市場(chǎng)發(fā)展的永恒主題

　　孫南申：上證市場(chǎng)的風(fēng)險管理對策

　　美國金融危機對中國實(shí)體經(jīng)濟造成的不良后果，使我們認識到在上海建立國際金融中心的重要性。為了避免制造業(yè)所積累的財富從海外金融渠道卷走，應當加快建設上海國際金融中心的目標。

　　國際化給上海證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)機遇，也使證券監管面臨新的風(fēng)險問(wèn)題，主要包括市場(chǎng)風(fēng)險與管理風(fēng)險。市場(chǎng)風(fēng)險以證券的金融衍生產(chǎn)品為代表，指金融基礎產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)造成的證券投資者的虧損。管理風(fēng)險是由于金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)管理制度不健全或存在漏洞所造成的證券市場(chǎng)危機參與者的損失，包括信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險、交易風(fēng)險和結算風(fēng)險等�，F實(shí)中的各種風(fēng)險亦可交叉反映、相互作用，使金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險加倍放大。

　　證券行業(yè)容易發(fā)生市場(chǎng)失靈，出現過(guò)度競爭、投資泡沫、兩極分化、交易風(fēng)險，使市場(chǎng)競爭難以有效運作。為了對市場(chǎng)失靈進(jìn)行調整，必須對證券市場(chǎng)進(jìn)行合規管理，反思美國金融監管中過(guò)于依賴(lài)市場(chǎng)機制與司法救濟的理念，發(fā)揮政府證券監管機構金融業(yè)務(wù)專(zhuān)長(cháng)與優(yōu)勢。建議政府對證券市場(chǎng)的風(fēng)險管理采取以下的完善政策與措施：

　　1、證券監管政策定位應適合中國國情

　　中國資產(chǎn)證券化主要通過(guò)信托合同(如不久前國務(wù)院提出的房地產(chǎn)信托政策)的方式進(jìn)行，而信托有其規模限制，因此很難釀成金融危機。資產(chǎn)證券化是證券化的中級階段。初級是融資證券化，目的在于資金的配置；中級是資產(chǎn)證券化，目的在于提高流動(dòng)性；高級是保險證券化，目的在于轉移風(fēng)險。中國的證券市場(chǎng)僅僅處于起步階段，現在研究資產(chǎn)證券化對策為時(shí)過(guò)早。

　　2、加強股票交易的信息披露監管

　　對證券信息披露不實(shí)與虛假證券信息傳播應予以及時(shí)監管與查處，消除查處滯后或處罰不力等監管不作為現象，以免給股市造成嚴重不良后果。還應建立信息共享機制，中國人民銀行建立情報中心和監測中心，證券監管機構與央行之間以及與被監管機構之間需要建立高效、及時(shí)的信息共享機制，及時(shí)發(fā)現影響金融穩定的潛在風(fēng)險，及時(shí)采取相應措施，以保證信息監管的有效性。

　　3、對大股東的自身股票交易實(shí)行限制

　　對大股東買(mǎi)賣(mài)自家股票實(shí)行限制是避免股市大幅波動(dòng)的重要舉措。為了保持證券市場(chǎng)的穩定，政府可采用持股申報和持股披露的限制措施：即大股東向監管部門(mén)申報其減持計劃備案，并向公眾披露其減持方案。還可對大股東采取減持限購與減持限量的措施：即要求大股東在減持期間不可直接或通過(guò)關(guān)聯(lián)方購進(jìn)自家股票，不得在短期內集中減持股票。鑒于大股東減持股票數量巨大，政策上應考慮安排場(chǎng)外交易，以協(xié)議交易方式向特定投資者轉讓股票，這樣可避免因要約收購方式帶來(lái)的股市動(dòng)蕩。

　　4、出臺私募基金監管政策和法規

　　為防止私募基金活動(dòng)的蔓延而產(chǎn)生證券市場(chǎng)的混亂，應及早制定相應的私募基金監管政策和法規，將其處于金融、工商、稅務(wù)部門(mén)的聯(lián)合行政監管范圍之下。

　　私募股權投資信托制度則是完善中國私募股權市場(chǎng)的現實(shí)選擇。作為合法私募基金，主要指信托投資公司的信托投資計劃和管理自有資金的投資公司，并通過(guò)立法使其成為合法私募基金。2007年1月，中國銀行監督管理委員會(huì )頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，可作為對私募基金監管的重要依據。

　　5、對金融衍生產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)實(shí)行許可證措施

　　金融衍生產(chǎn)品的交易主體應受到嚴格限制，根據銀監會(huì )《金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，對金融機構從事金融衍生產(chǎn)品交易實(shí)行交易許可證制度，對進(jìn)入相應交易所的交易進(jìn)行許可證驗證程序，該項措施對金融與證券風(fēng)險的防范是非常必要的。

　　此外，在上海推出融資融券、股指期貨等新型金融工具之前，必須解決金融杠桿倍數的監管指標問(wèn)題，必須將其控制在宏觀(guān)經(jīng)濟可控制的范圍內。

　　我的結論：應當處理好金融創(chuàng )新與金融監管的關(guān)系。任何金融創(chuàng )新都必須有金融監管的制約。應當反思美國金融監管過(guò)于依賴(lài)市場(chǎng)機制與司法救濟的理念，避免監管機制的失靈，堅持金融創(chuàng )新必須為實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)的理念。

　　金融主要建構在信用基礎之上，重要的金融關(guān)系無(wú)一例外以合同作為實(shí)現相關(guān)信用的工具，保證合同履行的法律制度當然有助于促進(jìn)信用。但是，法律所支持的信用是有限的信用，是以實(shí)體經(jīng)濟為基礎的。金融危機的過(guò)程是一個(gè)虛擬經(jīng)濟向實(shí)體經(jīng)濟回歸的過(guò)程。在金融機構和金融產(chǎn)品“去杠桿化”之后，人們的信心重新建構一種新的信用關(guān)系，這種信用關(guān)系又會(huì )促使虛擬經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟的背離。在一定意義上，衍生金融產(chǎn)品的就是衡量人們信心的工具之一，其原理類(lèi)似于通過(guò)股票價(jià)格可以使公司管理者獲得用一般手段難以獲得的信息(如股東財產(chǎn)和其他投資機會(huì )等)�？偠�言之，金融危機的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)的自我矯正，是一種從虛體經(jīng)濟向實(shí)體經(jīng)濟的自我回歸。

　　許金和：上市公司的發(fā)展需要商業(yè)銀行的服務(wù)和支持

　　為了有效應對金融危機，應該改革和完善對商業(yè)銀行的監管，引導商業(yè)銀行向上市公司、民營(yíng)企業(yè)提供靈活多樣的服務(wù)。1、銀監部門(mén)牽頭統一制定《商業(yè)銀行限時(shí)服務(wù)企業(yè)的有關(guān)規定》。明確一個(gè)合理的時(shí)間界限，從貸款業(yè)務(wù)的受理、調查、審批到發(fā)放，分別設定限時(shí)服務(wù)時(shí)間，以進(jìn)一步提高商業(yè)銀行服務(wù)企業(yè)的工作效率。

　　2、適當放寬商業(yè)銀行對企業(yè)流動(dòng)資金使用用途的審查把關(guān)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟的瞬息萬(wàn)變，企業(yè)申請貸款時(shí)原定的資金用途，與商業(yè)銀行審貸之后的用途常常發(fā)生變化，如果過(guò)于拘泥于用途的審核，必將不利于企業(yè)的發(fā)展。

　　3、建議在銀行對企業(yè)流動(dòng)資金授信品種中，增加一項：企業(yè)最低流動(dòng)資金保障額，在該額度內的貸款周轉，不必硬性考核以現金收回貸款，而是允許企業(yè)借新還舊，以進(jìn)一步提高企業(yè)資金的使用率。