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　　未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)主要表現為估值下移

　　2010年投資波動(dòng)將是常態(tài)，這種波動(dòng)是由接近于極限的投資規模與漸低的資本邊際收益率漸行漸遠決定的，它必然引來(lái)信貸控制以及政府對銀行安全的擔心。于是銀行脆弱的資本金充足率便成為觸動(dòng)增長(cháng)的那根神經(jīng)，當銀行不得不通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資來(lái)對沖風(fēng)險的時(shí)候，宏觀(guān)預測超預期的也不過(guò)是政府對金融風(fēng)險擔心的力度與調控時(shí)間了。

　　對大部分投資者來(lái)講，未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟形勢以及政策的超預期可能表現為政府對于制度變遷的渴望以及執行力。當政府決定通過(guò)消費來(lái)對沖投資波動(dòng)，并且通過(guò)城市化下移來(lái)尋找新的增長(cháng)動(dòng)力的時(shí)候，制度變遷就已經(jīng)擺在政府面前成為不得不進(jìn)行的事情。

　　從目前的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢來(lái)看，央行提前進(jìn)行存款準備金率的提升并未超出我們的預期，政府部門(mén)之間進(jìn)行流動(dòng)性緊縮競賽也在我們的預料之中。而超出預期的主要有兩點(diǎn)：一是歐洲國家的債務(wù)危機程度在經(jīng)濟復蘇中有所反彈，進(jìn)而讓人聯(lián)想到產(chǎn)業(yè)危機——金融危機——財政危機循環(huán)的可怕后果。很多人認為迪拜危機已經(jīng)過(guò)去，發(fā)達國家的復蘇指日可待，顯然事實(shí)并不是這樣；二是政府對信貸的控制似乎背離了市場(chǎng)基本原則。根據中國商業(yè)銀行放貸規律，全年7.5萬(wàn)億，按照四個(gè)季度4：3：2：1的節奏發(fā)放貸款，一季度發(fā)放3萬(wàn)億是理性的。商業(yè)銀行發(fā)放貸款的沖動(dòng)和政府的擔心交織在一起，信貸數量化控制使得流動(dòng)性急劇收縮，造成了市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

　　未來(lái)A股市場(chǎng)的波動(dòng)主要表現為估值下移，原因如下：一是在工業(yè)化后期，消費地位的提升意味著(zhù)增長(cháng)率從兩位數回歸個(gè)位數；二是流動(dòng)性釋放使得通脹提高了風(fēng)險溢價(jià)；三是流動(dòng)性溢價(jià)隨著(zhù)政府的緊縮而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢價(jià)，因為利益沖突而短期難以提升。

　　2010年策略報告觀(guān)點(diǎn)：

　　從基本面來(lái)看，世界經(jīng)濟在確定的復蘇路徑上緩慢前行，而中國經(jīng)濟也將繼續延續復蘇之路。雖然2010年的投資將較2009年出現一定回落，但進(jìn)出口的復蘇和消費啟動(dòng)將繼續支撐GDP超過(guò)8%的增速。而從企業(yè)盈利來(lái)看，企業(yè)利潤增長(cháng)也將得到進(jìn)一步改善，因此，經(jīng)濟復蘇之路在一定程度上將支持股指繼續攀升。 (中信建投證券研究所)

　　政策將從滯后向超前轉變

　　中國2009年季度GDP增長(cháng)實(shí)現“V”型反轉，我們認為2010年中國經(jīng)濟將進(jìn)入新的擴張階段，預計2010年中國GDP增長(cháng)將達到9.5%。但經(jīng)濟擴張過(guò)程中，中國面臨結構性調整和通脹預期凸顯的壓力，因此我們判斷2010年經(jīng)濟總體是復蘇中的夯實(shí)與轉型過(guò)程，GDP高增長(cháng)率并非是中央決策層的唯一目標取向，經(jīng)濟增長(cháng)的質(zhì)量和持續性將日益得到重視。在這一基本判斷下，未來(lái)中國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力結構將逐步向內需尤其是消費進(jìn)行切換，投資因受到通脹預期管理的政策調控壓力而存在一定的不確定性，同時(shí)出口復蘇在國際貿易爭端升級背景下可能低于預期。

　　受通脹壓力凸顯的經(jīng)濟環(huán)境制約，依靠投資和信貸擴張刺激經(jīng)濟的應急式發(fā)展模式顯然在2010年不能復制。實(shí)施審慎宏觀(guān)政策導向管理通脹預期，推動(dòng)貨幣供給回歸“正�；�”，成為央行貨幣政策調整的關(guān)鍵。啟動(dòng)超寬松貨幣政策退出機制、矯正適應性預期、回收經(jīng)濟體系的過(guò)多流動(dòng)性、適度控制信貸規模是2010年央行貨幣政策的基本取向。不同于以往經(jīng)濟周期的宏觀(guān)調控，2010年貨幣政策調控的重要特點(diǎn)是宏觀(guān)審慎和微觀(guān)審慎相協(xié)調的“預期管理”。在這一新政策理念下，2010年的金融政策可能會(huì )經(jīng)�！俺�預期”，央行和銀監會(huì )的政策將從之前的“滯后”更多地向“超前”轉變。事實(shí)上1月份的貨幣政策已經(jīng)體現出明顯的超預期特征。

　　未來(lái)政策的調整目標仍將鎖定通脹預期，我們認為2010年的物價(jià)漲幅將會(huì )越過(guò)3%，進(jìn)入溫和通脹格局。實(shí)體經(jīng)濟是否過(guò)熱和物價(jià)上漲水平關(guān)系政策的退出時(shí)機和退出程度，目前看，實(shí)體經(jīng)濟略趨過(guò)熱和物價(jià)快速上漲催生政策退出。但鑒于經(jīng)濟增長(cháng)內生動(dòng)力以及全球經(jīng)濟的不確定性，政策退出應會(huì )比較謹慎。我們認為一季度加息概率較低，央行會(huì )繼續動(dòng)用信貸規�？刂剖侄�，當月度CPI高于3%時(shí)，將有1-2次加息動(dòng)作。

　　2010年策略報告觀(guān)點(diǎn)：

　　結構調整、增長(cháng)方式轉變成了中國經(jīng)濟的必然選擇。2010年經(jīng)濟周期處于復蘇緩慢向好階段，經(jīng)濟增長(cháng)表現出更多的常態(tài)化特征，常態(tài)化的經(jīng)濟預示著(zhù)2010年A股市場(chǎng)振幅有望收窄、市場(chǎng)將由單邊市向平衡市轉變，上證指數運行區間為2700-3900點(diǎn)。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)