從2005年7月份人民幣匯率實(shí)行浮動(dòng)管理制度以來(lái)，人民幣市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題成了市場(chǎng)機構討論關(guān)注的焦點(diǎn)。
“2007年中國市場(chǎng)利率水平將保持在低位運行，中央銀行缺乏加息空間”的結論要依托于兩個(gè)前提：1、利用中美利差來(lái)化解人民幣升值壓力是可行的，更為重要的是這種思路是被中央銀行所認可的；2、美聯(lián)儲會(huì )如市場(chǎng)預期般在2007年步入新的降息周期。
客觀(guān)而言，從當初形勢來(lái)看，當初的判斷是具有相當參考價(jià)值的。但是2007年即將過(guò)半，市場(chǎng)預期的基礎卻在發(fā)生著(zhù)某種“顛覆性”的變化，動(dòng)搖著(zhù)市場(chǎng)先前的“樂(lè )觀(guān)”預期。
“保持中美利差”的必要性受到質(zhì)疑
在金融工具(廣義上說(shuō)是資產(chǎn)種類(lèi))更趨多樣化的今天，所謂投機人民幣升值的“熱錢(qián)寄居體”早已不再僅限于人民幣的固定收益資產(chǎn)。股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的強勢上漲局面打開(kāi)了“熱錢(qián)”的想象空間，相比于匯率方面的投機，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹似乎更多地成為市場(chǎng)成員的追逐焦點(diǎn)。近兩年的市場(chǎng)實(shí)踐證明了保持中美利差的必要性，正在越來(lái)越多地受到市場(chǎng)乃至管理當局的質(zhì)疑。
進(jìn)行上述推理中，可能讀者會(huì )存在一個(gè)疑問(wèn)：“既然保持中美利差的必要性受到質(zhì)疑，那么為什么中央銀行要長(cháng)時(shí)期的將公開(kāi)市場(chǎng)操作利率保持在一個(gè)相對穩定的水平上，而并不放任其自由波動(dòng)呢？”
我們認為，中央銀行對于公開(kāi)市場(chǎng)票據發(fā)行利率的控制以及維持也許存在保持利差方面的考慮，但這可能已經(jīng)不是關(guān)鍵性的原因。相對于票據發(fā)行高成本的回籠流動(dòng)性，以低成本的上調法定存款準備金率方式來(lái)達到同樣的效果可能更受中央銀行青睞。但是這種回籠方式也僅僅是權宜之計，并不能有效的化解基礎貨幣增長(cháng)之困，而預期中的國家外匯投資公司的運作將可能切斷外匯儲備與基礎貨幣增長(cháng)的聯(lián)系，成為貨幣流動(dòng)性調節的重要利器。
美元利率走向恐顛覆市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)預期
對于市場(chǎng)寄予最大希望的“美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期”的預期也在2007年中發(fā)生著(zhù)較為微妙的變化，這可能直接影響了對于上述前提2的判斷。
首先，聯(lián)邦利率期貨顯示市場(chǎng)對于美聯(lián)儲降息預期越發(fā)淡漠。在美國市場(chǎng)中，衡量聯(lián)儲利率走向預期的一個(gè)重要指標是美國聯(lián)邦利率期貨。以2007年7月份合約走勢為例，進(jìn)入2007年后，該利率指標急劇修正了2006年以來(lái)的樂(lè )觀(guān)預期，從4.75%起步，直線(xiàn)上行，截至目前穩定于5.25%附近，該期限合約利率的變化充分反映出國際金融市場(chǎng)已經(jīng)漸漸的打消了美聯(lián)儲的降息預期。從目前各期限的聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格來(lái)看，在相當時(shí)期內，市場(chǎng)對于美聯(lián)儲的降息預期已經(jīng)非常薄弱，甚至跨越期限最長(cháng)的2009年5月份合約也沒(méi)有完全反映出美聯(lián)儲存在降息的可能。
其次，以10年期為代表的美國國債利率不斷上漲的走勢反映出市場(chǎng)正在強化美聯(lián)儲繼續加息的預期。
第三，美聯(lián)儲利率決策依據依然向抑制通脹方向傾斜�！敖�(jīng)濟增長(cháng)率保持相對穩定，通貨膨脹率依然高位運行”是現階段美國經(jīng)濟的基本特點(diǎn)，這一特點(diǎn)也決定著(zhù)美聯(lián)儲在相當時(shí)期內沒(méi)有必要進(jìn)行減息操作，反而針對通脹問(wèn)題存在繼續升息的可能。
中國經(jīng)濟目前正面臨著(zhù)內部過(guò)熱以及外部存在升值壓力的雙重考驗，即便央行真的顧及國際利差因素，美國減息無(wú)望、升息可能的現實(shí)也將為中國市場(chǎng)的利率上行打開(kāi)空間。更何況在現實(shí)情況下，保持利差的必要性受到質(zhì)疑，中國貨幣利率決策的獨立性將更加顯著(zhù)，利率政策的運用空間要比2005年至2006年更為廣闊。
國際與國內雙重因素令市場(chǎng)有理由相信，中國利率市場(chǎng)正處于一個(gè)上行通道中，而2007年以來(lái)的利率上行可能僅僅是這一趨勢的起步階段。(中國銀行 董德志)
