始發(fā)于2007年年初的美國次級按揭債券風(fēng)波正在一浪高過(guò)一浪地沖擊美國乃至全球的金融市場(chǎng)，但截止到8月10日，中國的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎和這場(chǎng)風(fēng)波沒(méi)有任何關(guān)系，就在全球股市大跌的過(guò)程中，我國股市創(chuàng )出了新高，股票市值第一次超過(guò)了GDP。美國樓市真的和中國樓市、股市沒(méi)有什么關(guān)系嗎？答案當然是否定的。
首先，美國的樓市投資理念對中國是有影響的。在中國，經(jīng)�？梢月�(tīng)到這樣的話(huà)：中國的房?jì)r(jià)上漲很正常，你看看美國的房?jì)r(jià)，上漲的速度不也很快嗎？我不知道該論調在多大程度上影響到?jīng)Q策當局的宏觀(guān)調控，但有一點(diǎn)是可以肯定的，美國樓市的不斷上漲不僅助長(cháng)了中國樓市投資者的信心，而且在一定程度上使政府放松了對地產(chǎn)泡沫的警惕。這一點(diǎn)和股市非常相似。
其次，美國樓市對中國樓市產(chǎn)生影響的最重要原因，還在于美國的貨幣政策對中國的貨幣政策影響越來(lái)越大�！�9·１1”之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經(jīng)濟泡沫破滅對經(jīng)濟的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應量，同時(shí)讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但讓美國經(jīng)濟免遭短期衰退的同時(shí)，其副作用也日漸顯現出來(lái)：美國的樓市逐漸活躍，進(jìn)而快速上漲，出現了類(lèi)似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年至2005年間，美國很多城市的房?jì)r(jià)上漲幅度超過(guò)了100%，房?jì)r(jià)與租金的比率以及房?jì)r(jià)與中等收入的比率都達到了歷史最高水平。
美國實(shí)施的寬松貨幣政策不僅刺激了美國的國內樓市，同時(shí)也刺激了中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于中國的人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當美元不斷貶值時(shí)，人民幣實(shí)際上也處于不斷貶值狀態(tài)，刺激了中國國際貿易順差的不斷擴大，導致了人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國際資本投機人民幣匯率的動(dòng)力也越大，直接表現為中國外匯儲備的迅速增加(從表面看，外匯儲備的增加主要由貿易順差導致，但實(shí)際在一般貿易中掩蓋著(zhù)大量的投機資本)。我國外匯儲備的大量增加又意味著(zhù)中央銀行以越來(lái)越大的數量向市場(chǎng)供應基礎貨幣。受此影響，我國的貨幣供應量居高不下，M2一直保持在18%左右，遠遠高于GDP的增長(cháng)速度。如此多的貨幣供應使銀行出現了流動(dòng)性過(guò)剩，資金過(guò)剩必然使資產(chǎn)價(jià)格出現膨脹，而由于股市在2001年-2005年期間處于泡沫破滅階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎成為吸收這些過(guò)剩資本的惟一渠道。
不僅中國的貨幣供應量受制于美國，利率方面也是如此。為了緩解國際資本投機人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。從2004年底至2006年6月，美聯(lián)儲多次上調利率，但中國的利率只上調了兩次，而且2006年的一次利率調整只上調了貸款利率�？梢�(jiàn)，中國的利率政策在很大程度上受制于美國的利率政策。利率未能大幅度地調整，使虛熱的中國房地產(chǎn)難以得到久旱的甘露。
由此可見(jiàn)，“9·１1”之后美國的擴張性貨幣政策不僅直接或間接地導致了中國貨幣供應量的擴張，而且封堵了中國利率上調的空間，其結果當然是中國樓市場(chǎng)與美國樓市的共同“繁榮”。
從運行趨勢看，美國樓市價(jià)格和石油價(jià)格的快速上漲使美聯(lián)儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯(lián)儲自2004年之后收緊貨幣，美國的多次加息，給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。但好景不長(cháng)，自2006年6月份以來(lái)，美國樓市已經(jīng)出現了明顯的降溫景象，美聯(lián)儲為了防止樓市出現“硬著(zhù)陸”，加上國際油價(jià)的大幅度回落，美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯(lián)儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。既然美國的貨幣政策操作出現中途停滯，中國通過(guò)貨幣政策來(lái)加強和改善宏觀(guān)調控的手段就難以實(shí)施，不得不通過(guò)匯率的調整來(lái)改善內外經(jīng)濟的失衡狀態(tài)。我們已經(jīng)看到，自2006年8月底美國停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國際市場(chǎng)預期的幅度，中國寬松的貨幣形勢就不會(huì )從根本上發(fā)生改變，這對于中國樓市及股市者來(lái)說(shuō)就是利好。反之，如果人民幣升值的幅度接近國際市場(chǎng)預期的幅度，中國外匯儲備的增長(cháng)速度就會(huì )下降，寬松的貨幣形勢就會(huì )發(fā)生改變，樓市及股市的上漲將難以持續。
比較理想的前景是，美國的樓市經(jīng)過(guò)短暫回落后，出現“軟著(zhù)陸”或出現反彈，使美聯(lián)儲保持當前的貨幣政策或繼續進(jìn)行加息的操作，可以使中國贏(yíng)得時(shí)間與空間進(jìn)行匯率改革和宏觀(guān)調整。
最讓筆者擔心的是美國樓市出現硬著(zhù)陸(從目前的情況看，這種假設越來(lái)越接近現實(shí))。當初，美聯(lián)儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對經(jīng)濟的影響而采取了放松銀根的政策，結果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現美國樓市大幅度下跌的局面，美聯(lián)儲很可能再次采取放松銀根的政策，因為樓市對經(jīng)濟的影響遠遠大于股市對美國經(jīng)濟的影響。這樣的結果將對中國的匯率改革和宏觀(guān)調控十分不利，它增加了中國經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險。對于中國投資者來(lái)說(shuō)，很可能面臨這樣的結局：在美國放松銀根的同時(shí)，對人民幣匯率施加更大的壓力，更多的國際資本流向中國，中國的外匯儲備繼續大幅度增加，金融和經(jīng)濟領(lǐng)域的流動(dòng)性更加過(guò)剩，股市和樓市的價(jià)格繼續大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。最后在外界的壓力之下，人民幣大幅度升值，國際資本從中國撤出，經(jīng)濟出現降溫，資產(chǎn)泡沫破滅，當年的日本就是前車(chē)之鑒。(尹中立 作者系中國社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任)
