6000億美元的購買(mǎi)總額略高于預期，但購買(mǎi)周期比市場(chǎng)預期長(cháng)一些。在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會(huì )處于貶值通道中。美元的走軟會(huì )推升大宗商品價(jià)格繼續上漲。

　　日前，美聯(lián)儲宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲議息會(huì )議聲明中提到：FOMC計劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購6000億美元的較長(cháng)期美國國債，也就是每個(gè)月收購大約750億美元，并將在必要時(shí)候對這項計劃做出調整。

　　基本符合市場(chǎng)預期

　　對美國此次量化寬松貨幣政策，我們認為：

　　第一，規�？傮w上符合預期。6000億美元的購買(mǎi)總額略高于預期，但購買(mǎi)周期比市場(chǎng)預期長(cháng)一些(市場(chǎng)預期是半年內，而美聯(lián)儲宣布此次購買(mǎi)至2011年二季度末共計8個(gè)月)。

　　第二，根據美聯(lián)儲成員的預測，此次購買(mǎi)規模相當于降息50-75個(gè)基點(diǎn)，他們對能在多大程度上降低國債收益率存在分歧。此次購買(mǎi)計劃絕大部分是購買(mǎi)2年期至10年期的國債。從昨日市場(chǎng)表現來(lái)看，2年期至10年期的國債收益率都略有降低，這說(shuō)明6000億的購買(mǎi)規模有些效果。近期內美聯(lián)儲的購買(mǎi)能否起作用還需密切觀(guān)察。

　　第三，雖然有些機構認為美聯(lián)儲在明年還會(huì )增加國債購買(mǎi)量并可能最終購買(mǎi)2萬(wàn)億國債。我們認為，是否繼續購買(mǎi)將取決于美聯(lián)儲的購買(mǎi)效果，目前已經(jīng)在一定程度上提高了通脹預期，接下來(lái)是否會(huì )提高通脹水平以及失業(yè)率在明年上半年是否會(huì )略有下降是未來(lái)決策的關(guān)鍵。我們覺(jué)得量化寬松對提升通脹率有作用，但難以改變居高不下的失業(yè)率(就業(yè)是非常滯后的指標)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃在驅動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟的同時(shí)也向資本市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。

　　第四，我們認為如果量化寬松不能見(jiàn)效，美聯(lián)儲會(huì )宣布大幅增加購買(mǎi)規模。伯南克對通縮一向是強硬派，不達目的誓不罷休。如果通脹率提升而失業(yè)率未改善，美聯(lián)儲會(huì )稍微增加購買(mǎi)規�；虿恍袆�(dòng)僅保持關(guān)注。

　　美元將會(huì )處于貶值通道

　　在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會(huì )處于貶值通道中，原因如下：

　　首先我們看美國和歐元區的貨幣政策和利差。美國歐元區貨幣政策迥異，在美聯(lián)儲執行第二輪量化寬松的背景下，歐洲央行不為所動(dòng)。歐洲央行的唯一目標是物價(jià)穩定，9月份歐元區CPI同比增長(cháng)1.8%，已經(jīng)接近2%的目標，貨幣政策沒(méi)有再度放松的必要。歐洲央行一直在通過(guò)向商業(yè)銀行吸收存款的方式對沖其購買(mǎi)的邊緣國家債券，以保持其貨幣供給不變。歐洲央行行長(cháng)特里謝近日說(shuō)不可能考慮實(shí)施支持歐元區經(jīng)濟的新措施，盡管歐元區復蘇在放緩，他進(jìn)一步鼓勵經(jīng)濟較差的成員繼續實(shí)施財政緊縮政策。而德國央行行長(cháng)韋伯更進(jìn)一步地認為歐洲央行應立即退出國債購買(mǎi)計劃。

　　從利差的角度看，當前市場(chǎng)預期歐洲央行于明年下半年加息，而美國明年加息的可能性近乎于零。歐美利差的擴大會(huì )促使美元貶值。近期歐元3個(gè)月LIBOR和美元3個(gè)月LIBOR之間利差也出現了擴大趨勢，不利于美元。

　　我們預計歐元區的通脹率會(huì )逐步抬升，到明年年中達到2.1%的水平，原因是當前產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復到了77.6，比美國復蘇略快一些。到明年年中，大家對歐洲央行加息的預期會(huì )明顯增強，這也有利于歐元而不利于美元。

　　第二，從明年美歐經(jīng)濟增速來(lái)看，在明年上半年美國經(jīng)濟仍然處于緩慢的復蘇狀態(tài)，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存化、財政刺激力度下降等因素都限制了經(jīng)濟快速回暖。而明年下半年隨著(zhù)房地產(chǎn)去庫存化進(jìn)入尾聲，量化寬松貨幣政策逐步產(chǎn)生刺激效應，美國經(jīng)濟的增速會(huì )有所加快。歐元區方面，近期德國經(jīng)濟表現搶眼，雖然歐元區邊緣債務(wù)國由于財政緊縮增長(cháng)率較低但其占歐元區經(jīng)濟的比重較小，總體上歐元區經(jīng)濟相對改善的表現不會(huì )比美國差。我們從美國和歐元區的經(jīng)濟先行指數也可以印證，今年下半年以來(lái)的歐元區先行指數上升幅度明顯快于美國。

　　第三是避險因素。雖然今年8月由于經(jīng)濟數據非常難看，避險情緒使得美元出現了半個(gè)多月的反彈，但隨著(zhù)9月數據出現好轉，避險情緒大大下降。由于個(gè)人可支配收入和消費的穩健增長(cháng)，美國經(jīng)濟二次探底的風(fēng)險很小，美國經(jīng)濟自身難以使得避險因素上升。而在歐盟和IMF大力干預下，歐洲債務(wù)危機的影響已經(jīng)漸漸消退，隨著(zhù)歐洲各國平穩執行財政鞏固計劃，避險情緒也會(huì )下降。

　　第四，美國經(jīng)常項目逆差在次貸危機后并沒(méi)有明顯改觀(guān)。經(jīng)常項目逆差占GDP的比重在今年又有所擴大。長(cháng)期的逆差加大了美元的貶值壓力。我們認為，美國消費過(guò)多儲蓄過(guò)少的模式需要較長(cháng)時(shí)間才能轉變，即使美元貶值也不能在一兩年內有效地改變這點(diǎn)。因此，從國際收支角度來(lái)看，美元也難有起色。

　　我們歸納了考慮量化寬松效果各種情形下的美元中期走勢：

　　情景一：量化寬松效果較好，美國經(jīng)濟在明年上半年就有明顯改觀(guān)，這樣美聯(lián)儲不會(huì )擴大量化寬松購買(mǎi)規模，那么歐元對美元將會(huì )形成震蕩走勢。

　　情景二：量化寬松效果一般，失業(yè)率仍然在9%以上，通脹率有所提升，此時(shí)美聯(lián)儲也不會(huì )擴大國債購買(mǎi)，但仍將維持當前的聯(lián)邦基金利率水平，那么美元將呈現弱勢。

　　情景三：量化寬松效果很差，失業(yè)率仍在9.5%以上，通脹率繼續向下，核心CPI持續低于1%，經(jīng)濟二次探底的風(fēng)險加大，這時(shí)避險情緒將會(huì )推高美元。

　　結合以上我們分析的四大證據，我們認為情景二發(fā)生的可能性最大，美元中期趨勢很可能走軟，歐元兌美元較有可能上升至1：1.5。

　　美元走勢與大宗商品價(jià)格走勢從歷史行情來(lái)看高度負相關(guān)，美元的走軟會(huì )推升大宗商品價(jià)格繼續上漲。

　　(海通證券）