中新網(wǎng)3月17日電 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所巴曙松今日在《中國經(jīng)濟時(shí)報》上撰文指出，“暫�！眹鴤谪浛梢愿嬉欢温淞�。
文章指出，隨著(zhù)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不斷提高，對于發(fā)展金融期貨的呼聲日趨強烈。從許多發(fā)展中國家和地區的經(jīng)驗看，因為這些發(fā)展中國家在商品期貨方面的風(fēng)險管理需求往往通過(guò)發(fā)達的國際商品期貨市場(chǎng)就可以得到滿(mǎn)足，但是這些國家當地金融市場(chǎng)的風(fēng)險卻在管制下無(wú)從進(jìn)入國際市場(chǎng)，因而不少發(fā)展中國家往往是從金融期貨著(zhù)手發(fā)展期貨市場(chǎng)。
在中航油的切膚之痛之后，中國期貨界痛切地感受到通過(guò)發(fā)展本土商品期貨市場(chǎng)為中國爭奪全球定價(jià)權和參與制定游戲規則的重要性。但是，同樣不容忽視的是，指數期貨、國債期貨等金融期貨產(chǎn)品的發(fā)展同樣十分迫切，特別是在美國等國際市場(chǎng)開(kāi)始著(zhù)手推出面向中國的金融期貨時(shí)，中國發(fā)展本土的金融期貨市場(chǎng)同樣不容拖延，否則喪失在金融期貨領(lǐng)域的規則制定權和定價(jià)權的可能性同樣會(huì )存在，而恰恰在金融期貨領(lǐng)域，本土市場(chǎng)本來(lái)在金融市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放的條件下是大有可為的。
但是，“恐懼往往來(lái)源于無(wú)知”，在這種下意識的對于國債期貨的恐懼的背后，往往是對當年國債期貨暫停事件的誤讀，因為國債期貨在中國屬于高風(fēng)險產(chǎn)品，容易出現風(fēng)險，還是謹慎為好，等等。
文章指出，實(shí)際上，國債期貨是利率期貨的一種，盡管目前被暫停，但是依然是我國目前為止發(fā)展規模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海證券交易所開(kāi)辦國債期貨交易，標志著(zhù)我國第一家利率期貨市場(chǎng)的成立，但當時(shí)僅限于證券商自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)，沒(méi)有對客戶(hù)開(kāi)放。1993年10月25日，上交所國債期貨交易正式向社會(huì )公眾開(kāi)放，同期北京商品交易所也向社會(huì )推出國債期貨交易。自1994年9月份開(kāi)始，隨著(zhù)開(kāi)展國債期貨交易的交易所數量不斷增加，國債期貨越發(fā)火爆，到1994年底，全國國債期貨總成交量達28000億元，是1993年的10倍，但問(wèn)題也隨之產(chǎn)生，發(fā)生了一連串的違規事件，如上海萬(wàn)國證券的327風(fēng)波、上海海都期貨經(jīng)紀公司的對敲等一系列違規事件。1995年5月17日，中國證監會(huì )下文暫停全國國債期貨交易。
為什么會(huì )出現這種頻繁的國債期貨違規事件、并最終導致暫停呢？深入的分析可以看出，原因并不在國債期貨這種金融產(chǎn)品本身，而在于當時(shí)特定的金融市場(chǎng)發(fā)展狀況和監管能力。
首先，是利率市場(chǎng)化問(wèn)題。與當前相對靈活性較大的利率決定機制相比，在當時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，基本實(shí)行的是嚴格管制的固定利率機制，銀行的存貸款利率由國家進(jìn)行管制，并沒(méi)有反映資金市場(chǎng)需求和供給狀況。利率水平和利率結構均由人民銀行制定，報國務(wù)院批準后執行。從上世紀80年代后期開(kāi)始，對銀行貸款利率規定上下浮動(dòng)幅度給予各專(zhuān)業(yè)銀行和商業(yè)銀行在利率確定上一定自主權。應該說(shuō)，在我國首次進(jìn)行國債期貨交易試點(diǎn)時(shí)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程才處于開(kāi)始啟動(dòng)，處于主流的固定利率機制并沒(méi)有松動(dòng)，利率機制極其僵化。由于通脹形勢的變化，自1988年9月10日開(kāi)始實(shí)行保值貼補率政策，將3年期以上銀行儲蓄存款利率與物價(jià)掛鉤，隨預期通脹率而浮動(dòng)，使金融資產(chǎn)的價(jià)格和商品價(jià)格開(kāi)始有所聯(lián)動(dòng)。這一政策于1991年取消1993年7月11日恢復又于1996年4月1日終止。在當時(shí)的情況下，決定國債價(jià)格變動(dòng)的因素不是呈反向變動(dòng)關(guān)系的市場(chǎng)利率，而是呈正向變動(dòng)關(guān)系的保值貼補率，國債現券不是利率固定、受益有風(fēng)險的，而是利率浮動(dòng)、受益無(wú)風(fēng)險的。此時(shí)多空雙方爭奪的，不是利率的走向，而是有濃厚管制色彩的保值貼補率的高低。這種利率決定狀況，何從推行期貨交易呢？
其次，市場(chǎng)環(huán)境在當時(shí)還不能適應國債期貨的發(fā)展。首先是在當時(shí)比較普遍地缺乏對金融衍生品市場(chǎng)的認識，監管機構對金融衍生品市場(chǎng)功能的認識也存在重大偏差。我國推出國債期貨市場(chǎng)的初衷就是以促進(jìn)國債發(fā)行和流通為目的的，其真正的風(fēng)險管理和價(jià)格發(fā)現功能未受到重視。法律法規也一直不完善，在國債期貨領(lǐng)域的權威法律法規一直缺位，維持市場(chǎng)運行的只有各交易所帶有臨時(shí)應急色彩的規章制度。直到1995年“327國債事件”發(fā)生后，1995年2月23日中國證監會(huì )和財政部匆忙聯(lián)合發(fā)布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，2月25日中國證監會(huì )又向各國債期貨交易場(chǎng)所發(fā)出了《關(guān)于加強國債期貨風(fēng)險控制的緊急通知》，要求各交易所實(shí)施各項風(fēng)險控制的規定。
文章著(zhù)重指出，國債期貨市場(chǎng)的發(fā)展需要比較發(fā)達的現貨市場(chǎng)的支持。但是在當時(shí)的條件下，這一市場(chǎng)基礎條件并不具備。從20世紀80年代恢復國債發(fā)行后的相當長(cháng)的時(shí)期內，國債市場(chǎng)一直在計劃模式下運行，到1994年底我國國債余額2286.4億元，可流通的只有1035.57億元，實(shí)際流通的只有450億元左右；國債現貨市場(chǎng)還呈現出品種少、券種結構單一的特點(diǎn)。我國自1981年恢復國債發(fā)行到1995年期間，所發(fā)行的國債基本上以3年和5年期的中期結構為主，最長(cháng)期限為3年期，而且中間可以隨時(shí)兌現。過(guò)于集中的中、短期債券品種使本來(lái)就波動(dòng)不大的利率水平缺乏足夠的市場(chǎng)空間，如此薄弱的現券基礎難以應付日成交量超千億的巨額期貨的到期交割，給操縱市場(chǎng)者可乘之機。多頭利用現券短缺的優(yōu)勢大舉逼空，在期貨市場(chǎng)做多的同時(shí)，在現貨市場(chǎng)大量買(mǎi)入，拉升價(jià)格，使空方無(wú)法購入足夠的現券進(jìn)行交割，致使空方只能違規反擊，釀成一起起風(fēng)波。
但是交易所管理體制的滯后、以及監管效率較低也是不容忽視的原因。由于當時(shí)有關(guān)部門(mén)對國債期貨在哪一個(gè)交易所推出并沒(méi)有統一規定，自1994年11月份國債期貨行情火爆以來(lái)，各交易所為了自己的利益展紛紛推出國債期貨，一時(shí)間，我國開(kāi)辦國債期貨的交易所迅速達到14家。由于國債期貨交易場(chǎng)所遍布全國各地，直接導致了流通市場(chǎng)分割，缺乏全國統一的托管結算系統。各地交易所在托管、結算上相互獨立，投資者在不同的市場(chǎng)交易，必須開(kāi)設不同的賬戶(hù)。分散的市場(chǎng)無(wú)法形成統一的合理的現券價(jià)格，也將本來(lái)已經(jīng)非常狹小的市場(chǎng)規模進(jìn)一步分割，增大了市場(chǎng)被操縱的風(fēng)險。
從上述幾個(gè)方面對照當前的中國金融市場(chǎng)，無(wú)論是利率市場(chǎng)化的迅速推進(jìn)，還是監管框架和監管法規的日益完善，都為國債期貨市場(chǎng)的推出創(chuàng )造了良好條件。中國金融市場(chǎng)在金融創(chuàng )新領(lǐng)域的一個(gè)似乎不成文的規矩是，只要一次創(chuàng )新嘗試出現問(wèn)題，往往導致同一領(lǐng)域的創(chuàng )新被一刀切地暫停許多年。但是，正如金融界所深刻認識到的，控制期貨市場(chǎng)的發(fā)展似乎是為了抑制投機，但是在市場(chǎng)條件已經(jīng)具備而依然不發(fā)展期貨市場(chǎng)，實(shí)際上本身就是更大的投機，因為市場(chǎng)在波動(dòng)，風(fēng)險始終存在，發(fā)展期貨市場(chǎng)提供了風(fēng)險管理的工具，而不發(fā)展期貨市場(chǎng)，所有的市場(chǎng)主題(包括政府)都只能被動(dòng)承擔市場(chǎng)漲跌帶來(lái)的所有風(fēng)險。僅僅舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例證，目前商業(yè)銀行已經(jīng)持有巨額的債券，利率的上調必然會(huì )對債券市場(chǎng)帶來(lái)直接的沖擊，在沒(méi)有期貨等風(fēng)險管理工具時(shí)，商業(yè)銀行的唯一選擇是坐等虧損的出現，這種狀況也制約了中央銀行利率政策的回旋余地。
