5月9日，五一節后第一個(gè)交易日，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源4家主板上市公司宣布率先試點(diǎn)股權分置改革。對于許多投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)意料之中的意外。4月29日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于上市公司股權分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)，宣布啟動(dòng)股權分置改革試點(diǎn)。誰(shuí)也沒(méi)想到，解決股市“頑癥”的“總攻”竟然在短短10天之內全面拉開(kāi)。
但這一重大決策的出臺，從擬定“戰略決心”的十六屆三中全會(huì )算起，在政策的步驟、細節和時(shí)機選擇等方面，已經(jīng)醞釀和籌劃了整整一年半。期間飽受了市場(chǎng)的誤解和不實(shí)指責，證監會(huì )負責人認為，只有了解了來(lái)龍去脈，才能理解政策推出的不易。
系列挫折逼出股權分置改革
股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。股權分置之所以變成市場(chǎng)難題，有深刻的歷史原因。
證監會(huì )高層官員解釋了其由來(lái)和發(fā)展。第一階段，股權分置問(wèn)題的形成。從我國證券市場(chǎng)設立之初的相關(guān)規定來(lái)看，對國有股流通問(wèn)題既沒(méi)有明確的禁止性規定，也沒(méi)有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法，事實(shí)上形成了股權分置的格局。
第二階段，通過(guò)國有股變現解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股權分置問(wèn)題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì )保障機制，開(kāi)始進(jìn)行國有股減持的探索性試驗。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預期存在差距，試點(diǎn)很快停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會(huì )保障資金管理暫行辦法》也是該思路的繼續，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。
這位負責人解釋說(shuō)，挫折的主要原因在于研究和解決辦法仍然局限于國有股減持，而不是解決股權分置這個(gè)證券市場(chǎng)的制度性問(wèn)題，難以形成為市場(chǎng)所接受的解決方案。
第三階段，作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權分置問(wèn)題正式被提上日程。2004年1月31日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問(wèn)題”。
這位負責人說(shuō)，解決股權分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來(lái)的。作為資本市場(chǎng)一項基本制度的改革，解決股權分置重在解決非流通股股東流通權的取得問(wèn)題，目標在于真正實(shí)現同股同權。解決股權分置本質(zhì)上是機制轉換問(wèn)題，即消除非流通股與流通股的制度差異，而不是解決包括國有股在內的非流通股減持變現問(wèn)題。
他強調，在這個(gè)前提下，才能理解作為歷史遺留的制度性缺陷，為什么股權分置在諸多方面制約中國資本市場(chǎng)的規范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。
首先，扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機制，難以實(shí)現證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能，影響股票定價(jià)預期，易于造成莊家操縱和股價(jià)大波動(dòng)。股權分置作為中國資本市場(chǎng)基礎性的制度安排，直接影響資產(chǎn)定價(jià)和一系列相關(guān)制度安排，最終影響證券市場(chǎng)預期的穩定。
同時(shí)，股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，客觀(guān)上形成了非流通股東和流通股東間內在的利益沖突。目前上市公司普遍存在的融資饑渴、分紅比例過(guò)低以及控股股東占用上市公司資金等問(wèn)題，均與股權分置格局下公司治理基礎缺失存在關(guān)聯(lián)。
而且，它的存在，使得境內外資本市場(chǎng)定價(jià)環(huán)境存在制度性差異，推出QDII、大型企業(yè)和銀行的境內外同時(shí)發(fā)行上市等與資本市場(chǎng)國際化相關(guān)聯(lián)的重要措施，均可能導致在存在制度差異情況下境內外市場(chǎng)股價(jià)的強制并軌，從而影響境內市場(chǎng)公眾投資者的利益。而且，以股票價(jià)格為基礎的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng )新，也會(huì )因股權分置問(wèn)題懸而未決存在較大的不確定性。
此外，股權分置更直接影響國資改革的推進(jìn)，增加了國資順暢流轉和保值增值的難度。國有股份不能進(jìn)入流通使得國有股權不能實(shí)現市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，而只能以?xún)糍Y產(chǎn)等靜態(tài)指標進(jìn)行保值增值管理，形不成對企業(yè)強化內部管理和增強資產(chǎn)增值能力的激勵機制，客觀(guān)上扭曲了企業(yè)的融資和分配政策選擇，由此產(chǎn)生的利益沖突必然影響社會(huì )公眾股東的持股信心，制約資源配置效率。
創(chuàng )造解決條件歷時(shí)一年多
解決股權分置政策的出臺，已印證目前解決的條件有了較大改善。證監會(huì )負責人說(shuō)，實(shí)際上，從十六大后，解決股權分置問(wèn)題的思路就比較統一地出現在了一系列的改革決策和認識上。
認識上，十六屆三中全會(huì )明確指出，要實(shí)現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現形式，完善國有資本有進(jìn)有退、合理流動(dòng)的機制，允許非公有資本進(jìn)入法律法規未禁止的基礎設施、公共事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。這些論述為解決股權分置問(wèn)題掃清了理論和認識障礙。同時(shí)，經(jīng)過(guò)幾年來(lái)的改革實(shí)踐和社會(huì )討論，對解決股權分置問(wèn)題的必要性、緊迫性以及需要把握的基本原則，各方面已基本形成共識，改革的承受能力有所增強。
體制和制度上，國有資產(chǎn)管理體制改革進(jìn)入新階段，成立了專(zhuān)門(mén)的國有資產(chǎn)監督管理機構，并明確由國務(wù)院國資委審批上市公司股權轉讓、監管?chē)匈Y產(chǎn)產(chǎn)權交易，從而在體制和制度層面解決了國有資產(chǎn)所有者缺位和上市公司國有產(chǎn)權流轉的管理問(wèn)題。同時(shí)，股票發(fā)行詢(xún)價(jià)制度，以及類(lèi)別股東表決機制的建立，也為解決股權分置問(wèn)題提供了可操作性的機制平臺。
所以，思想認識的統一和制度建設的完善，使得解決股權分置問(wèn)題的條件有了較大改善�，F在，證監會(huì )負責人尤其強調要努力形成相對穩定的市場(chǎng)預期。因為，解決股權分置不僅是一個(gè)政策問(wèn)題，更是一個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題，需要在資金供給能力上適應可流通股份增加的要求，在價(jià)格形成機制上適應市場(chǎng)化解決的操作要求，在相關(guān)影響因素和宣傳輿論上形成有利于穩定市場(chǎng)預期的環(huán)境，否則難以避免對市場(chǎng)運行造成沖擊。
當前影響市場(chǎng)預期主要有三方面因素。其一，受資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程中的價(jià)格并軌、資本市場(chǎng)規范過(guò)程中的價(jià)值回歸等多種因素影響，目前市場(chǎng)價(jià)值中樞總體處于下降通道中，解決股權分置能夠因非流通股轉為可流通股所產(chǎn)生的流通溢價(jià)，使市場(chǎng)參與者獲得增量收益，投資者的認同程度有待通過(guò)試點(diǎn)進(jìn)行觀(guān)察。
其二，雖然近年來(lái)上市公司整體業(yè)績(jì)有所增長(cháng)，但微利甚至虧損公司約占1／3左右，加之公司治理結構不完善、股東回報不合理以及控股股東侵占上市公司資產(chǎn)等問(wèn)題的存在，市場(chǎng)對每一家公司的改革預期存在較大差別。
其三，解決股權分置的過(guò)程會(huì )在一定時(shí)間內形成改制與未改制兩類(lèi)公司并存的局面，由于上市公司股價(jià)間存在比價(jià)效應，即同類(lèi)型、同板塊上市公司的定價(jià)相互參照，雙軌運行的時(shí)間過(guò)長(cháng)可能導致整體價(jià)格重估。
同樣，目前解決股權分置問(wèn)題也有三個(gè)基本判斷。首先，解決的條件已有改善，盡管弱市下全面解決的條件尚不成熟，但問(wèn)題的解決已不能再拖�，F實(shí)的選擇就是“大課題、小步走”，在時(shí)間和空間上分化矛盾。
其次，解決股權分置應當與資本市場(chǎng)的各項基礎性建設互為依托，如能協(xié)調推進(jìn)，就事半功倍。與解決股權分置相關(guān)的基礎性建設主要是進(jìn)一步拓寬合規資金入市渠道，完善機構投資者運作的市場(chǎng)條件，增強市場(chǎng)對擴容預期的承受能力。
最后，按照標本兼治的原則，當務(wù)之急應當把解決股權分置本身與解決股權分置帶來(lái)的問(wèn)題區分開(kāi)來(lái)，重點(diǎn)解決因股權分置導致的上市公司股東利益分置問(wèn)題，從現實(shí)情況出發(fā)規范控股股東行為，完善股東分類(lèi)表決機制，保護社會(huì )公眾股東的合法權益。試點(diǎn)傳達積極的政策信號
4家試點(diǎn)上市公司已經(jīng)推出，證監會(huì )負責人認為，未來(lái)證監會(huì )的政策方向和措施，將以《若干意見(jiàn)》解決股權分置問(wèn)題的基本原則，按照“試點(diǎn)先行，協(xié)調推進(jìn)，分步解決”的操作思路推進(jìn)。
他解釋?zhuān)霸圏c(diǎn)先行”是在解決股權分置存在諸多不確定因素的情況下，不急于整體推進(jìn)，而是通過(guò)制定試點(diǎn)方案，在少數公司中進(jìn)行審慎試點(diǎn)，傳達積極的政策信號，培育相對穩定的市場(chǎng)預期。通過(guò)不斷對試點(diǎn)方案進(jìn)行調整修訂，形成解決股權分置的全面推進(jìn)方案。
根據《若干意見(jiàn)》的總體要求，試點(diǎn)工作要按照“統一組織、分散決策”的總體思路進(jìn)行�！敖y一組織”就是按照《通知》規定的程序和監管要求規范試點(diǎn)工作；“分散決策”就是針對上市公司情況的差別性和復雜性，由上市公司的各類(lèi)股東依據相關(guān)要求，經(jīng)過(guò)廣泛征求股東意見(jiàn)和平等協(xié)商進(jìn)行。
他說(shuō)，按照《若干意見(jiàn)》的要求，證監會(huì )或其他部門(mén)都無(wú)權制定統一的方案并強制兩類(lèi)股東以此劃分雙方的利益，證監會(huì )要做的是建立一種機制，使公眾投資者擁有知情權和否決權，使大股東兼顧雙方利益。
他認為，保護投資者特別是公眾投資者合法權益，是股權分置改革試點(diǎn)工作的重要指導原則，也是改革能否得到公眾投資者普遍擁護的關(guān)鍵。為此，《通知》已做出了一系列相關(guān)制度安排。比如，非流通股股份取得上市流通權后，不會(huì )出現控股股東大量拋售的情況。
一是國有資產(chǎn)有進(jìn)有退的戰略安排。即便允許非公有資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，其非流通國有股轉為可流通后，仍需國有資產(chǎn)管理部門(mén)批準后才有流通變現的可能，“全流通”并不是全賣(mài)掉；二是控股股東的控股要求。即使不存在法律和政策方面的限制，大股東出于公司控制權的考慮，也會(huì )長(cháng)期持有大量股份�！叭魍ā焙髧覍χ匾髽I(yè)仍需要絕對控股或相對控股；三是大股東實(shí)際減持股份時(shí)，還要按照《證券法》的有關(guān)規定逐步減持，并履行相關(guān)信息披露義務(wù)�！锻ㄖ窞榇俗龀鲈圏c(diǎn)上市公司非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個(gè)月內不上市交易或者轉讓等明確規定。
“協(xié)調推進(jìn)”就是在全面解決條件尚不成熟且需要一個(gè)較長(cháng)過(guò)程的情況下，應當抓緊完善保護流通股股東權益的相關(guān)法律、法規，恢復流通股股東對大股東守法、誠信的信心，緩解非流通股股東與流通股股東的矛盾，為市場(chǎng)化解決股權分置問(wèn)題創(chuàng )造良好條件。
同時(shí)，落實(shí)保持市場(chǎng)穩定的相關(guān)措施，增強市場(chǎng)對改革的適應能力。比如，加快落實(shí)合規資金入市的各項制度準備，營(yíng)造吸引機構投資者入市運作的市場(chǎng)環(huán)境；在試點(diǎn)及改革推進(jìn)過(guò)程中適當控制股票發(fā)行節奏；加快落實(shí)鼓勵社會(huì )公眾投資的稅收政策。
“分步解決”就是在試點(diǎn)成功后實(shí)行“新老劃斷”(指對首次公開(kāi)發(fā)行的公司不再區分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決)，對存量公司確定分步解決原則，爭取用相對較短的時(shí)間積極穩妥地全面解決股權分置問(wèn)題�！靶吕蟿潝唷眴�(wèn)題的解決，前提在于市場(chǎng)對解決股權分置問(wèn)題形成相對穩定的預期。
證監會(huì )負責人解釋?zhuān)粌H政策預期要相對穩定，而且試點(diǎn)公司所采用的基本模式及定價(jià)水平也要得到市場(chǎng)基本認同，市場(chǎng)反應已趨于平穩，才可以考慮實(shí)行“新老劃斷”。在“新老劃斷”方式上，可以一步到位，即新公司股份全流通；也可以考慮分步到位，例如公開(kāi)發(fā)行前的股份仍然是非流通股，但在發(fā)行文件里約定非流通股轉為可流通的條件，符合條件即可轉換。
對于存量公司的逐步解決問(wèn)題，從試點(diǎn)轉向全面推開(kāi)必須把握兩個(gè)要點(diǎn)：一是試點(diǎn)所確定的基本原則、操作程序和監管要求保持連續性，除技術(shù)性微調外，不作大的更動(dòng)，以保持市場(chǎng)預期的基本穩定；二是在保持試點(diǎn)辦法基本不變的前提下，將覆蓋面從試點(diǎn)企業(yè)循序漸進(jìn)地推廣到面上企業(yè)。
來(lái)源：《瞭望》周刊
