市場(chǎng)空方的“殺威棒”終于在本周二尾市落下。在經(jīng)過(guò)近一個(gè)月的持續反彈后，出現調整其實(shí)并不令人意外。投資者更關(guān)心的可能在于：“殺威棒”打下后，大盤(pán)會(huì )不會(huì )重新開(kāi)啟調整之旅；或者，短暫的震蕩過(guò)后，市場(chǎng)將迎來(lái)多頭有力的“回馬槍”。

    市場(chǎng)或再臨流動(dòng)性困境

    周二，上證指數大跌45.51點(diǎn)，創(chuàng )下7月初反彈以來(lái)第二大單日跌幅。令投資者困惑的是，在PMI創(chuàng )下17個(gè)月新低的利空打擊下，周一大盤(pán)上漲35點(diǎn)；周二，外圍市場(chǎng)全面大漲，A股卻出現近期少見(jiàn)的調整。那么，影響短期市場(chǎng)的最主要原因是什么呢？我們認為，就中短期市場(chǎng)而言，流動(dòng)性可能是影響大盤(pán)最為關(guān)鍵的因素之一。目前，銀行間拆借利率可能已經(jīng)跌至中期底部。隨著(zhù)資金利率水平的逐步回升，市場(chǎng)壓力將越來(lái)越大。

　  流動(dòng)性充裕度或已觸頂

　  進(jìn)入二季度之后，政策預期以及資金面成為影響市場(chǎng)走勢的主要因素，隨著(zhù)時(shí)間推移，資金面對市場(chǎng)的主導作用表現得越來(lái)越明顯。我們觀(guān)察上證指數以及上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）走勢，可以發(fā)現，4月15日以來(lái)，上證指數與1周SHIBOR呈現出明顯的負相關(guān)關(guān)系：4月中旬之后，在地產(chǎn)調控以及中國銀行轉債雙重影響下，市場(chǎng)出現第一輪下跌，與此對應的是拆借利率在二季度后的第一個(gè)高點(diǎn)；6月中旬，政策轉入觀(guān)察期，影響趨弱，資金面成為影響市場(chǎng)的最主要因素，在銀行體系半年結以及農行IPO影響下，市場(chǎng)資金極度緊張，銀行拆息創(chuàng )出二季度以來(lái)的第二個(gè)高點(diǎn)，與此相對應，上證指數也出現了今年以來(lái)的第二輪大幅下跌。

　在7月2日大盤(pán)見(jiàn)底反彈之后，大盤(pán)與拆息之間的負相關(guān)關(guān)系表現得更加明顯。7月2日至8月2日，上證指數與一周SHIBOR的相關(guān)系數達到-0.8。僅就截止到8月2日的數據而言，從統計學(xué)角度說(shuō)，如果一周拆息見(jiàn)底回升，那么上證指數向下可能非常大。非常有意思的是，隔夜拆息利率在7月23日探至5月中旬以來(lái)低點(diǎn)，幾乎也就是在一周之后，8月2日，一周拆息創(chuàng )下5月中旬以來(lái)的最低，8月3日，一周拆息見(jiàn)底回升，大盤(pán)同日也出現了比較明顯的下跌。

  　資金利率有走高可能

　  未來(lái)市場(chǎng)拆借利率還會(huì )進(jìn)一步回升嗎？從目前的情況看可能性比較大，而拆借利率的回升無(wú)疑也將對市場(chǎng)形成負面影響。

　  首先，我們注意到，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)開(kāi)始連續回收流動(dòng)性。就在7月23日隔夜拆息創(chuàng )近月新低這周，央行一改前期連續資金投放的操作手法，當周從市場(chǎng)回籠資金510億元，上周央行又繼續進(jìn)行資金回籠，推動(dòng)一周拆息繼隔夜拆息之后見(jiàn)底回升。從本周情況看，央行繼續回籠資金可能較大，預計兩周、一月等期限品種將陸續見(jiàn)底。

　  其次，7月新增貸款數量并未如市場(chǎng)預期放大。按照年初安排，今年新增貸款將按照四個(gè)季度“3∶3∶2∶2”的節奏投放，這意味著(zhù)三、四季度月均投放規模在5000億元左右。此前，市場(chǎng)預期貨幣政策將向“適當寬松”檔微調，7月新增人民幣貸款將會(huì )達到7000億元以上，但從最新的同業(yè)交換數據看，7月五大行的新增貸款約為2717億元，21家主要商業(yè)銀行新增人民幣貸款可能只有3742億元，整個(gè)銀行體系7月新增貸款不僅低于7000億元預期，甚至要低于5000億元的既定規模，這無(wú)疑會(huì )使得市場(chǎng)憂(yōu)慮未來(lái)貨幣政策走向。

  　此外，需要注意的是，本周各主要經(jīng)濟體將進(jìn)入新一輪的議息周期，中國周邊經(jīng)濟體已經(jīng)開(kāi)始甚至多次調升基準利率，升息預期將會(huì )推升市場(chǎng)利率。本周，澳大利亞，英國，歐洲，日本及美國將公布議息結果，盡管主要成熟經(jīng)濟體近期升息可能不大，但部分新興市場(chǎng)尤其是中國周邊的國家地區升息或者進(jìn)一步升息的可能正在加大之中。最近一個(gè)多月的時(shí)間，國際農產(chǎn)品價(jià)格尤其是糧食作物價(jià)格連續大幅上升；國內方面，我們也注意到，豬肉價(jià)格已經(jīng)反轉，小麥收購價(jià)也在加速上揚之中。國際、國內農產(chǎn)品價(jià)格的揚升，通脹預期的升溫，很可能將推動(dòng)市場(chǎng)利率走高。（中證投資 卓翔宇）