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　　回顧：銷(xiāo)量火爆，年報靚麗

　　2009年車(chē)市的火爆，使得汽車(chē)類(lèi)上市公司都報出了一份靚麗的年報。我們統計了44家汽車(chē)公司(包括16家整車(chē)公司和26家零部件公司)，情況如下：

　　業(yè)績(jì)大幅提高。2009年44家公司實(shí)現凈利潤合計212.5億元，同比增長(cháng)174%。主要緣于：銷(xiāo)量的增長(cháng)使得營(yíng)業(yè)收入大幅增長(cháng)，2009年營(yíng)業(yè)收入合計4482.8億元，同比增長(cháng)29.7%；鋼價(jià)等原材料價(jià)格的下跌以及車(chē)價(jià)的堅挺使得毛利率提高，算術(shù)平均值為18.3%，同比提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；投資收益增加(由于很多公司與外資的合營(yíng)公司都按權益法計入投資收益)，2009年44家公司對聯(lián)營(yíng)公司的投資收益合計116.5億元，同比增長(cháng)101.7%。

　　現金流改善，ROE提升。銷(xiāo)量增長(cháng)以及回款及時(shí)使得公司現金流有較大改善，44家公司經(jīng)營(yíng)現金流合計為528億元，同比增長(cháng)168%；得益于凈利潤增長(cháng)以及周轉率提高，44家公司ROE(算術(shù)平均)為10.2%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　轎車(chē)類(lèi)公司表現好于商用車(chē)公司。受益于汽車(chē)下鄉以及購置稅優(yōu)惠政策，轎車(chē)類(lèi)公司增長(cháng)好于商用車(chē)，如長(cháng)安汽車(chē)、江淮汽車(chē)依靠經(jīng)濟型轎車(chē)、微客的良好表現，2009年凈利潤分別同比增長(cháng)43倍、4.9倍。而商用車(chē)中客車(chē)類(lèi)公司，除宇通客車(chē)表現穩定外，金龍汽車(chē)、中通客車(chē)凈利潤則分別下降23%、24%。

　　前瞻：前高后低，進(jìn)入平穩增長(cháng)期

　　受新車(chē)扎堆上市、車(chē)價(jià)優(yōu)惠且提車(chē)較快、一季度末經(jīng)銷(xiāo)商多提車(chē)沖刺銷(xiāo)售獎等因素影響，今年3月份我國實(shí)現汽車(chē)銷(xiāo)量173.5萬(wàn)輛，同比增長(cháng)56.4%，創(chuàng )出歷史新高，略超我們預期。今年一季度已完成汽車(chē)銷(xiāo)量461萬(wàn)輛，同比增長(cháng)71.8%。從今年一季度的銷(xiāo)售結構來(lái)看，半掛牽引車(chē)、SUV、MPV、貨車(chē)底盤(pán)增速位于前列，分別同比增長(cháng)530%、162%、120%、78%。

　　一季報增長(cháng)良好。從上市公司已披露的一季報來(lái)看(截至4月28日，共37家公司)，今年一季度共實(shí)現凈利潤56億元，同比增長(cháng)474%。其中，長(cháng)安汽車(chē)、江鈴汽車(chē)、維柴動(dòng)力表現突出，今年一季度凈利潤分別同比增長(cháng)27倍、171%、348%，主要受益于重卡、經(jīng)濟型轎車(chē)、輕卡的持續熱銷(xiāo)。

　　行業(yè)增速前高后低，進(jìn)入平穩增長(cháng)期。盡管銷(xiāo)量仍然維持高位，但由于基數原因，今年汽車(chē)銷(xiāo)量增速將前高后低，我們維持全年1600萬(wàn)輛銷(xiāo)量的預計，同比增長(cháng)17%。

　　關(guān)注企業(yè)持續增長(cháng)能力

　　我們將主要汽車(chē)上市公司分為兩類(lèi)：業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)型公司、業(yè)績(jì)波動(dòng)型公司。

　　比較兩類(lèi)公司的歷史估值，我們發(fā)現，無(wú)論是業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)型公司還是業(yè)績(jì)波動(dòng)型公司，股價(jià)表現都依賴(lài)于業(yè)績(jì)。盡管業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)型公司在熊市中不能幸免于難，但每年業(yè)績(jì)的增長(cháng)可以使得市值得到快速恢復，從目前來(lái)看，這類(lèi)公司已經(jīng)接近或者超過(guò)2007年牛市的市值高峰了。因此，考慮到目前較為合理的估值水平以及業(yè)績(jì)持續增長(cháng)較為明確，其抗風(fēng)險能力要強于業(yè)績(jì)波動(dòng)型公司。

　　在汽車(chē)銷(xiāo)量增速下滑、明年業(yè)績(jì)存在不確定性的背景下，我們認為目前的投資策略應更關(guān)注公司持續的增長(cháng)能力。因為從歷史估值來(lái)看，目前13倍左右的PE已屬較低水平，估值下降空間非常有限，而業(yè)績(jì)的明確性增長(cháng)可以大大提高抗風(fēng)險能力。