當股市處于牛市時(shí)，持有這支股票的人們希望通過(guò)樂(lè )觀(guān)情緒的傳播來(lái)促使更多的人購買(mǎi)這支股票，以便他們在高價(jià)位上脫手而獲取更多的利益。而新購買(mǎi)這支股票的人們有些是“跟風(fēng)”，有些是“搏傻”，從而使這一個(gè)股的泡沫繼續膨脹。這時(shí)脫手獲利的人們并沒(méi)有離開(kāi)股市，而是又去炒作其他的個(gè)股，甚至去炒一些“垃圾股”“題材股”和“概念股”，從而使泡沫在股市中擴散及膨脹，當股市中多數個(gè)股形成泡沫時(shí)，就會(huì )造成股市整體上的泡沫(由于這時(shí)總有一些個(gè)股沒(méi)有泡沫，因此可以說(shuō)股市的整體泡沫總是結構性的)。這時(shí)人們感興趣的是買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)獲得的收益，而不是資產(chǎn)本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨脹會(huì )造成一時(shí)的繁榮甚至狂熱，但泡沫積聚到一定程度后就會(huì )破滅，當股市暴漲到臨界點(diǎn)后，由于泡沫的破滅就會(huì )迅速下跌，也就是通常所說(shuō)的進(jìn)入了調整期。在嚴重時(shí)金融資產(chǎn)的價(jià)格暴跌會(huì )導致經(jīng)濟衰退，甚至產(chǎn)生金融危機。
股市暴漲難以持續的另一個(gè)原因是流入股市的凈資金量的制約。我在“虛擬經(jīng)濟與金融危機”一文(發(fā)表于《管理科學(xué)學(xué)報》，1999年第一期)中曾指出：“虛擬經(jīng)濟系統是一種介穩系統，必須要靠與外界進(jìn)行資金交換才能維持相對的穩定�！� “當有價(jià)證券可以在證券市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)后，由于其本身并沒(méi)有價(jià)值，故其價(jià)格的確定不是按照客觀(guān)的價(jià)值規律，而是按照人們對其未來(lái)價(jià)格的主觀(guān)預測，還要受到其供求狀況的影響，這就使其價(jià)格更加脫離了實(shí)際經(jīng)濟活動(dòng)的效益。當虛擬資本的價(jià)格遠離其合理預期時(shí)，就會(huì )形成“經(jīng)濟泡沫”，要靠外界不斷注入資金來(lái)維持其穩定，但這只是一種虛假的、極易破滅的穩定�！�
從理論上說(shuō)，只要流入股市的資金量大于流出的資金量，股市的市值就會(huì )增加，股指就會(huì )上漲。由此可見(jiàn)，股市暴漲的必要條件是流入股市的凈資金量快速增長(cháng)。我們選取從2005年11月中國股市開(kāi)始進(jìn)入上升期截至2007年8月底的時(shí)間段，將上證指數對滬市市值、深證指數對深市市值、滬深300指數對滬深兩市總市值進(jìn)行回歸，表明不論是總市值還是流通市值，與相應的股指基本上都呈現出明顯的線(xiàn)性關(guān)系。所得的趨勢線(xiàn)方程及相關(guān)系數如表3所示。
表3 三個(gè)股指與相應市值的趨勢線(xiàn)方程及相關(guān)系數
在各種條件基本不變的情況下，根據上表推算，當上證指數達到6000點(diǎn)時(shí)，所對應的滬市流通市值將達到59123億元。以2007年8月末的流通市值來(lái)看，滬市的流通市值占兩市總流通市值的三分之二，所以從滬深兩市的流通盤(pán)來(lái)看，所需的總資金量為59123/66.4%=89010億元，由于2007年8月31日滬深兩市的總市值為79336億元，故需要流入的凈資金量為9674億元。當上證指數達到10000點(diǎn)時(shí)，所對應的滬市流通市值將達到103671億元；兩市所需的總資金量為103671/66.4%=156131億元，需要流入的凈資金量為76795億元。如果考慮到非流通股減持、新股上市、境外優(yōu)質(zhì)股回歸等因素，則所需的凈資金量還將要大大增加。一旦凈資金量的流入不足時(shí)，股指就會(huì )下跌；而投資者由于受恐慌情緒的影響而拋售其手中的股票時(shí)，就會(huì )使流入股市的凈資金量不斷減少，甚至變?yōu)樨撝�，從而使股指不斷下跌，甚至�?huì )造成暴跌。
歷史經(jīng)驗證明，暴漲之后往往會(huì )有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，納斯達克綜指為暴漲期，近五個(gè)月的日均漲幅達到0.64%；從2000年3月10日創(chuàng )歷史最高位5048.62點(diǎn)后開(kāi)始暴跌，到2000年5月23日為暴跌期，日均跌幅達到0.91%。兩年半之后，納斯達克綜指在2002年10月9日跌到了1114.11點(diǎn)，幾乎回到1996年的點(diǎn)位。
又如我國臺灣地區股市的臺灣加權指數在1990年2月10日達到歷史最高位之前，歷經(jīng)了幾個(gè)階段性波峰，并且在達到每一階段的峰值后，都緊跟著(zhù)一個(gè)明顯的、幅度較大的下調過(guò)程。1989年12月7日到1990年2月10日，加權指數暴漲，日均漲幅為1.01%。在最終達到最高點(diǎn)之后，加權指數開(kāi)始狂瀉，在不到八個(gè)月的時(shí)間內從12495.34點(diǎn)跌到2560.47點(diǎn)，日均跌幅達到0.85%。
我國股市也經(jīng)歷過(guò)這樣的歷程。從1999年12月27日起，上證指數開(kāi)始持續上漲，于2001年6月13日創(chuàng )歷史高位2242.42點(diǎn)，之后開(kāi)始大跌，2001年10月22日跌到1520.67點(diǎn)，快要回到大漲之前的點(diǎn)位，四個(gè)月的時(shí)間將之前一年半的漲幅幾乎完全吞掉。因此，可以認為從2001年6月13日到10月22日，上證指數經(jīng)歷了一個(gè)暴跌過(guò)程，計算其日均跌幅為0.44%。
由此可見(jiàn)，要防止暴跌就應當防止暴漲。主要應緩解投資者的盲目樂(lè )觀(guān)情緒并防止其過(guò)度投機行為，不要等泡沫漲得過(guò)大后再任其破滅，給投資者造成慘重的損失。
上市公司是基石
股市中的股票交易活動(dòng)(俗稱(chēng)炒股)是一種虛擬經(jīng)濟活動(dòng)，它本身并不能創(chuàng )造社會(huì )財富，只能實(shí)現股市中的財富(在扣除券商收取的手續費及政府征收的印花稅之后)在投資者之間的再分配。但是股市可以通過(guò)發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、扶優(yōu)汰劣等作用，促使上市公司提高業(yè)績(jì)，創(chuàng )造更多的社會(huì )財富。因此我們說(shuō)上市公司是股市的基石，是股市財富的源泉。盡管在熊市中其價(jià)值往往會(huì )被低估，但在牛市中其價(jià)值卻往往會(huì )被高估。持有盲目樂(lè )觀(guān)情緒的人們往往忘記了一個(gè)基本的道理：任何一個(gè)上市公司股票的價(jià)格都不可能長(cháng)期遠高于該公司的價(jià)值。當股市進(jìn)入暴漲階段后，絕大多數上市公司的股價(jià)的增長(cháng)都遠遠高于其價(jià)值的增長(cháng)，因為上市公司的業(yè)績(jì)決不可能在短期內出現暴漲式的變化。
我近年來(lái)多次呼吁要努力提高上市公司的整體質(zhì)量，因為上市公司的整體質(zhì)量在很大程度上決定著(zhù)股市的健康及發(fā)展。整體質(zhì)量既取決于各個(gè)個(gè)體上市公司的質(zhì)量，更取決于上市公司的整體結構。特別是當股市處于牛市時(shí)，樂(lè )觀(guān)情緒往往會(huì )掩蓋了一些上市公司的問(wèn)題，還有一些上市公司為了自身的利益而用種種手段制造虛假的業(yè)績(jì)。因此我們必須冷靜分析上市公司的質(zhì)量問(wèn)題，千萬(wàn)不要被“超�！钡臉I(yè)績(jì)增長(cháng)而沖昏了頭腦，何況這種“超�！钡臉I(yè)績(jì)增長(cháng)肯定是難以持續的。
我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，我國上市公司中70%左右尚未達到國際標準，需要切實(shí)下大力量提高其質(zhì)量，才能為我國股市的健康發(fā)展提供堅實(shí)的基礎。
在絕大多數情況下，上市公司的個(gè)體質(zhì)量可以用其財務(wù)指標來(lái)衡量。我們曾提出過(guò)衡量上市公司質(zhì)量的幾個(gè)主要財務(wù)指標如下(參見(jiàn)李自然，成思危：完善我國上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32頁(yè))。
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