央行并沒(méi)有因為“幾個(gè)數據”依然偏高而立即提高存貸款的基準利率，體現了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹慎性，也反映了央行正試圖通過(guò)加強利率與匯率機制的協(xié)調配合，完善貨幣調控機制。
⊙彭興韻
這個(gè)月初，市場(chǎng)一直在推測央行會(huì )在何時(shí)加息。當國家統計局公布10月份6.5%的CPI數據后，又有人斷言央行可能就要加息。然而，這些預言都落空了，從上次加息到現在為止，已經(jīng)過(guò)去了兩個(gè)多月。盡管金融面的數據仍然熱度不減， CPI在經(jīng)歷9月份的回落后又回到了近十年來(lái)的歷史高位，但這次中央銀行在市場(chǎng)上不斷揣測央行加息的喧囂中，卻顯得格外鎮定。中國加息似乎進(jìn)入了疲勞期。
從調控的手段來(lái)講，央行正在努力采取其它的政策手段來(lái)達到貨幣政策的目標。相對于過(guò)去單純沖銷(xiāo)流動(dòng)性和提高利率穩定公眾的通貨膨脹預期而言，現在央行被迫采用更多的手段來(lái)達到內外平衡的目的。在原有的匯率機制和匯率水平下，內部失衡與外部失衡只不過(guò)是一個(gè)硬幣的正反兩個(gè)方面而已，因此，忽視外部失衡而追求內部平衡的努力很難達到預期的效果。央行在第三季度的貨幣政策執行報告中指出，要加強匯率政策與利率政策的協(xié)調配合，這表明，央行現在試圖在通過(guò)外部平衡促進(jìn)內部平衡。近兩個(gè)月來(lái)，人民幣升值的步伐明顯加快，至11月23日，人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破了7.4，年內累計升值幅度已經(jīng)達到了5.3%.這固然有美元匯率指數下跌的影響，但更可能是央行讓匯率水平的變化擔當了相當一部分宏觀(guān)調控的重任。而且，相對于提高基準利率而言，用匯率水平的變化促進(jìn)調控的影響是結構性的，而調整存貸款的基準利率可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。正是因為宏觀(guān)在我國央行宏觀(guān)調控中作用的加強，使得貨幣政策對利率的依賴(lài)性稍微有所放松。
中國目前的貨幣政策工具的使用都是“有的放矢”。法定存款準備金被用來(lái)沖銷(xiāo)流動(dòng)性，并進(jìn)而抑制商業(yè)銀行的放貸能力；提高利率則主要用來(lái)“穩定人們的通脹預期”。在市場(chǎng)紛紛猜測央行加息的時(shí)候，央行卻選擇了“無(wú)為”的辦法本身就表明了央行自身的一種態(tài)度。央行行長(cháng)周小川在參加G-20財長(cháng)及央行行長(cháng)會(huì )議期間表示，他對中國目前的利率水平感到滿(mǎn)意。兩個(gè)月以前，周小川行長(cháng)還表明，希望中國的實(shí)際利率為正。因此，在當時(shí)物價(jià)指數“創(chuàng )出新高”的數據一出爐，央行便立即果斷地采取了加息的舉措。由此看來(lái)，本月央行沒(méi)有如許多人預期的那樣，可能反映了政策決策者對將來(lái)物價(jià)走勢的一種判斷。與央行的《貨幣政策執行報告》強調的通貨膨脹壓力依然較大的判斷不同，周小川行長(cháng)卻認為中國的通貨膨脹壓力并不大。他同時(shí)認為，中國通脹的推動(dòng)力部分來(lái)自對歷史遺留的價(jià)格扭曲的修正，政府在設定通脹控制目標時(shí)，應該把消除此類(lèi)畸形價(jià)格元素考慮在內。這似乎表明，中國政府現在所能容忍的“統計上”的通貨膨脹率可能比年初宣布的通脹目標率要高。這大概是目前中國進(jìn)入加息疲勞期的原因之一。
中國暫不加息的第二個(gè)原因可能是中國宏觀(guān)經(jīng)濟正在發(fā)生某些微妙的變化。中國這一輪的高速經(jīng)濟增長(cháng)明顯受到城市化和居民消費需求結構升級的影響，但隨之而來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，使中國居民對以住房為代表的資產(chǎn)需求又受到了較大的抑制。再加上2006年以來(lái)央行連續多次提高利率的影響，中國居民資產(chǎn)需求的成本也較前兩年有了大幅度的提高。在此情況下，中國居民的資產(chǎn)需求可能在逐步減弱。此外，現在的一年期的貸款基準利率已經(jīng)提高到了7.29%，與企業(yè)總體的資產(chǎn)利潤率大致相當，企業(yè)投資需求也已經(jīng)受到了一定程度的抑制。另一方面，在高增長(cháng)的過(guò)程中，中國國內需求并沒(méi)有與經(jīng)濟增長(cháng)率一樣的速率上升，結果，中國高積累與高投資推動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)就不得不依賴(lài)于強勁的出口需求。而美國次級抵押債務(wù)危機正在加深人們對美國經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)，這對中國的出口可能會(huì )造成一些不利的影響。近期一些基本投資品的價(jià)格大幅下挫，可能就是中國的投資需求正在減弱的表征。從這個(gè)角度來(lái)看，近期中國股票市場(chǎng)的調整，可能不過(guò)是它作為宏觀(guān)經(jīng)濟的“晴雨表”開(kāi)始正常地發(fā)揮作用罷了。倘若中國經(jīng)濟難以持續過(guò)去幾年那樣的強勁增長(cháng)勢頭，那么，現在貿然提高利率可能會(huì )起到適得其反的效果。
第三個(gè)方面的原因可能在于，央行貨幣政策目標的微妙變化�！吨袊嗣胥y行法》規定貨幣政策的目標是保持幣值穩定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。但前不久周小川行長(cháng)則表示，人民銀行要全面貫徹十七大精神，進(jìn)一步加強和改善金融調控，貨幣政策要注意經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)、物價(jià)穩定和國際收支平衡之間的協(xié)調，貨幣政策要堅持以人為本，在宏觀(guān)調控和制定貨幣政策時(shí)就要考慮促進(jìn)就業(yè)。多目標的貨幣政策體系，在面對目標的一個(gè)方面的沖擊而需要采取相應的措施時(shí)，還不得不顧及其它。從理論上說(shuō)，物價(jià)穩定與促進(jìn)就業(yè)之間或多或少都會(huì )存在一些矛盾。這意味著(zhù)，現階段的貨幣政策決策時(shí)依然會(huì )考慮物價(jià)穩定與就業(yè)之間的權衡。如果為穩定物價(jià)和通貨膨脹預期而大幅度地提高利率，危及到了貨幣政策促進(jìn)就業(yè)目標的實(shí)現，那么，利率政策就會(huì )受到相應的制約。
中國加息進(jìn)入疲勞期的第四個(gè)因素在于國際環(huán)境。自8月份美國次級抵押債務(wù)危機引起國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以來(lái)，包括花旗、瑞銀等在內的越來(lái)越多的國際大型金融機構在這場(chǎng)危機中所遭受的巨大損失逐漸浮出水面。面對相關(guān)機構裁員的增加、消費者信心的受挫和房屋價(jià)格的下跌，美聯(lián)儲改變了危機初期單純向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的做法，而是采取了更加果斷降息的策略。相比于歐洲而言，中國的利率政策所受到的牽制有過(guò)之而無(wú)不及。面對越來(lái)越多的全球資本紛紛涌向中國的局勢，再加上民幣升值的因素的影響，中國還要逆勢而為，提高利率，無(wú)疑會(huì )使貨幣政策招致更多的麻煩。
總之，相對于今年早些時(shí)候的加息，現在的內外部環(huán)境都發(fā)生了相當大的變化。央行并沒(méi)有因為“幾個(gè)數據”依然偏高而如市場(chǎng)預期的那樣立即提高存貸款的基準利率，體現了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹慎性，也反映了央行正試圖通過(guò)加強利率與匯率機制的協(xié)調配合，完善我國的貨幣調控機制。這本身也是貨幣政策“穩中適度”調控思路的延續。至于未來(lái)利率政策的變化，應當依宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的進(jìn)一步變化相機而定。 (作者單位：中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所)
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